اوایل امسال، یک تیتر توجه مقامات ارشد اداره دولتی ارز چین (SAFE) را که ذخایر چند تریلیون دلاری این کشور را مدیریت می‌کنند، به خود جلب کرد: دولت ترامپ هیئت مدیره شرکت‌های فننی می (Fannie Mae) و فردی مک (Freddie Mac) را بازسازی کرده بود.
مقامات به سرعت پاسخ دادند و به تیمی در اداره دولتی ارز دستور دادند تا ارزیابی پیامدهای سرمایه‌گذاری احتمالی این تغییرات را آغاز کنند.
این بررسی شامل غواصی عمیق در هر دو نهاد تحت حمایت دولت بود که وام‌های مسکن اعطایی توسط بانک‌های تجاری را در قالب اوراق بهادار جمع‌آوری کرده و به سرمایه‌گذاران می‌فروشند. این نهادها در طول بحران مالی توسط دولت آمریکا ملی شدند، اما گزارش شده است که دونالد ترامپ در حال بررسی بازگرداندن آن‌ها به مالکیت خصوصی است.
طبق گفته افراد آشنا به موضوع، چیزی که مقامات SAFE را جذب کرد این بود که آن‌ها اوراق بهادار با پشتوانه رهنی (که با ضمانت ضمنی دولت آمریکا همراه هستند) یا حتی سهام در خود فننی و فردی را به عنوان جایگزین‌های احتمالی برای اوراق خزانه‌داری می‌دیدند.
اوراق قرضه دولتی آمریکا از دیرباز سنگ بنای ذخایر ارزی ۳.۲ تریلیون دلاری چین بوده‌اند. تاکنون، هیچ نشانه عمومی از تغییر در این استراتژی، علیرغم اعمال تعرفه‌ها و سایر نوسانات در سیاست‌های آمریکا، وجود نداشته است.
زو لان (Zou Lan)، معاون رئیس بانک مرکزی چین، در یک نشست خبری در این هفته گفت که سبد سرمایه‌گذاری از قبل به طور مؤثری متنوع شده است و «تأثیر نوسانات در هر بازار یا دارایی منفرد بر ذخایر ارزی چین به طور کلی محدود است».
اما بسیاری از مشاوران، محققان و دانشگاهیان نگرانی خود را ابراز می‌کنند. یانگ پَن‌پَن (Yang Panpan) و خو چی‌یوآن (Xu Qiyuan)، دو محقق ارشد در آکادمی علوم اجتماعی چین، در مقاله‌ای در ماه آوریل نوشتند: «ایمنی اوراق خزانه‌داری آمریکا دیگر قطعی نیست. آن دوران به سر آمده و باید از منظر حفاظت از دارایی‌های خزانه‌داری خود نگران آن تغییر باشیم.»
همانطور که ترامپ در حال از هم پاشیدن سیستم تجارت جهانی است و علناً از فدرال رزرو انتقاد می‌کند، سرمایه‌گذاران در سراسر جهان شروع به زیر سؤال بردن وضعیت دلار و اوراق خزانه‌داری به عنوان دارایی امن کرده‌اند.
کاهش قیمت اوراق خزانه‌داری آمریکا در ماه آوریل پس از اعلام تعرفه‌های گسترده ترامپ بر شرکای تجاری آمریکا، ترس دیرینه‌ای را در واشنگتن و جاهای دیگر تشدید کرد: اینکه چین می‌تواند با فروش انتقام‌جویانه اوراق خزانه‌داری خود به آمریکا حمله کند. انجام این کار می‌تواند باعث نوسانات نگران‌کننده‌ای در دارایی شود که توسط بانک‌های مرکزی، مدیران دارایی و صندوق‌های بازنشستگی در سراسر جهان به دلیل ثبات آن مورد توجه قرار گرفته است.
اما مقامات مطلع از نحوه عملکرد SAFE می‌گوینند که این آژانس فروش گسترده را گزینه منطقی نمی‌داند و ترجیح می‌دهد در یک دوره چندین ساله به تدریج از اوراق خزانه‌داری به سایر دارایی‌های کوتاه‌مدت و طلا منتقل شود.
این فرآیند توسط فردی نزدیک به SAFE به عنوان «تنگ‌نوئو» (tengnuo) توصیف می‌شود، یک عبارت چینی که به معنی «مانور چابک روی طناب محکم» ترجمه می‌شود. هدف آن ایجاد تعادل بین نقدشوندگی دارایی، ایمنی و بازدهی پایدار و هرچند نه چشمگیر است.
با این حال، نوسانات و غیرقابل پیش‌بینی بودن سیاست‌گذاری در واشنگتن مشکلی برای SAFE با حرکت کند ایجاد می‌کند، و برخی استدلال می‌کنند که تنگ‌نوئو اکنون به طور فزاینده‌ای غیرقابل حفظ به نظر می‌رسد.
یو یونگ‌دینگ (Yu Yongding)، عضو سابق کمیته سیاست پولی در بانک مرکزی چین و مشاور ارشد دولت، در کنفرانسی در اوایل آوریل گفت: «من عمیقاً نگرانم که اختلاف تجاری جاری بین آمریکا و چین بتواند به دارایی‌های خارجی چین سرایت کند.»
او به گمانه‌زنی‌های رسانه‌ای در مورد یک «توافق مارالاگو» (Mar-a-Lago accord) شبیه به توافق پلازا در سال ۱۹۸۵ اشاره کرد. بر اساس مقاله‌ای از استیون میران (Stephen Miran)، که اکنون رئیس شورای مشاوران اقتصادی ترامپ است، هدف چنین طرحی تضعیف دلار و متقاعد کردن سایر دولت‌ها برای مبادله دارایی‌های خزانه‌داری خود با اوراق قرضه صفر کوپن ۱۰۰ ساله در ازای تعرفه‌های تجاری ملایم‌تر خواهد بود.
تعداد کمی در بازارهای مالی معتقدند که این طرح هرگز اجرا خواهد شد. اما برای یو، این همچنان یک نگرانی است. او استدلال کرد که چنین مبادله‌ای به منزله نکول (default) خواهد بود. او افزود: «این یک تهدید بزرگ برای چین ایجاد می‌کند و ممکن است در نهایت بهای سنگینی بپردازیم.»
وابستگی سنگین پکن به دارایی‌های دلاری میراث رونق اقتصادی صادرات‌محور و مازاد تجاری چند دهه‌ای این کشور با غرب است.
همانطور که مصرف‌کنندگان خارجی تریلیون‌ها دلار را صرف کالاهای تولیدی جاری از کارخانه‌های چین کردند، دلارهایی که به سمت دیگر جریان می‌یافت اغلب به اوراق خزانه‌داری بازیافت می‌شد - این امر به واشنگتن در تأمین مالی کسری بودجه خود کمک می‌کرد.
طبق داده‌های بانک مرکزی، ذخایر دلاری چین در سال ۲۰۱۴ به حدود ۴ تریلیون دلار رسید و از سال ۲۰۱۶ بالای ۳ تریلیون دلار باقی مانده است. علیرغم بازدهی نسبتاً پایین آن‌ها، اوراق خزانه‌داری بخش عمده این دارایی‌ها را تشکیل می‌دادند زیرا امن، نقدشونده بودند و (برخلاف طلا) کمی بازدهی داشتند.
داده‌های SAFE نشان می‌دهد که دارایی‌های دلاری از سال ۲۰۱۴ تا ۲۰۱۸، ۶۰ درصد از کل ذخایر این کشور را تشکیل می‌دادند. مقایسه با ارقام آمریکا نشان می‌دهد که بخش عمده این دارایی‌ها در اوراق خزانه‌داری بوده است.
اخیراً، محدودیت‌های چنین سبد با تمرکز بر اوراق خزانه‌داری بیشتر آشکار شده است. یو چیائو (Yu Qiao)، استاد دانشگاه شینهوا و مشاور دولت، خاطرنشان می‌کند: «دارایی‌های وسیع و متمرکز با بازدهی پایین ممکن است در محیط تورم بالاتر، متحمل زیان قابل توجهی در قدرت خرید شوند.»
SAFE در سال ۲۰۱۷ شروع به تغییر ترکیب سبد دلاری خود کرد و این سرعت پس از تهاجم تمام‌عیار روسیه به اوکراین در سال ۲۰۲۲ افزایش یافت. اگرچه مسکو از زمان الحاق کریمه در سال ۲۰۱۴ ذخایر دلاری خود را کاهش داده بود، مقامات چینی دیدند که دارایی‌های دلاری خارجی روسیه چقدر به راحتی مسدود شدند - و نگران شدند که در صورت رویارویی جدی با آمریکا، دارایی‌های به مراتب بزرگتر چین نیز ممکن است با سرنوشت مشابهی روبرو شوند.
محققانی از جمله پان لیو (Pan Liu) و ژانگ وِی‌وان (Zhang Weiwan) از دانشگاه شینهوا در یک مقاله تحقیقاتی در سال ۲۰۲۴ هشدار دادند که مسدود شدن دارایی‌های خارجی مسکو «یادآوری آشکاری از هژمونی مالی است که آمریکا از طریق سیستم بین‌المللی مبتنی بر دلار اعمال می‌کند» و اینکه «درس برای چین روشن است.»
داده‌های وزارت خزانه‌داری آمریکا نشان می‌دهد که بین ژانویه ۲۰۲۲ و دسامبر ۲۰۲۴، چین دارایی‌های رسمی خود در اوراق خزانه‌داری را بیش از ۲۷ درصد کاهش داده و به ۷۵۹ میلیارد دلار رسانده است، که این کاهش بسیار بیشتر از کاهش ۱۷ درصدی بین سال‌های ۲۰۱۵ تا ۲۰۲۲ است.
یک استراتژی افزایش دارایی‌ها در آنچه به عنوان «اوراق قرضه نهادی» شناخته می‌شود، است که توسط نهادهای تحت حمایت دولت مانند فننی می صادر می‌شوند. این اوراق دارای رتبه‌بندی اعتباری مشابه اوراق خزانه‌داری هستند، اما بازدهی کمی بالاتر ارائه می‌دهند. بین سال‌های ۲۰۱۸ و اوایل ۲۰۲۰، دارایی‌های چین در اوراق قرضه نهادی آمریکا ۶۰ درصد افزایش یافته و به ۲۶۱ میلیارد دلار رسید.
برد ستسر (Brad Setser)، محقق ارشد در شورای روابط خارجی، می‌گوید: «بدیهی است که اوراق نهادی جایگزین آشکاری در بازار آمریکا برای اوراق خزانه‌داری هستند. علاقه عمومی [SAFE] به اوراق نهادی، بیش از اکثر بانک‌های مرکزی بزرگ، شناخته شده است.»
SAFE همچنین وارد بازار سهام خصوصی شد. از طریق شرکت سرمایه‌گذاری روزوود (Rosewood Investment Corp)، بازوی سرمایه‌گذاری خصوصی محتاط خود که در نیویورک مستقر است، این آژانس دارایی‌های آمریکایی با بازدهی بالاتر، از سهام خصوصی گرفته تا املاک تجاری و زیرساخت‌هایی مانند مراکز داده، را بررسی کرده است.
فردی نزدیک به روزوود می‌گوید: «ما بازدهی سرمایه‌گذاری در سهام خصوصی را زمانی که بازدهی اوراق خزانه‌داری پایین بود، دوست داشتیم. این به جبران بازدهی پایین اوراق قرضه دولتی کمک کرد.»
ستسر و دیگران استدلال می‌کنند که دارایی‌های واقعی چین در اوراق خزانه‌داری ممکن است همچنان به طور قابل ملاحظه‌ای بالاتر از مجموعهای گزارش شده باشد، با توجه به استفاده این کشور از متولیان واسطه مانند یورکلیر (Euroclear) در بلژیک و کلیر‌استریم (Clearstream) در لوکزامبورگ برای پنهان کردن مالکیت مستقیم. حتی با این حال، آن‌ها می‌گوینند که موقعیت کلی بلندمدت در اوراق خزانه‌داری در سال‌های اخیر به تدریج کاهش یافته است.
در اقدامات دیگر، SAFE مدت زمان دارایی‌های آمریکایی خود را کوتاه کرده و به مدیران دارایی غیرآمریکایی روی آورده است. یکی از مدیران صندوق اروپایی، که امسال تخصیص‌های SAFE را که قبلاً توسط شرکت‌های آمریکایی مدیریت می‌شدند دریافت کرده است، می‌گوید: «این برای تنوع بخشیدن به ریسک در سطح اجرا است.»
اکنون بخش بیشتری از ذخایر خارج از آمریکا و سایر کشورهای غربی که دارایی‌ها به راحتی می‌توانند مسدود شوند، مدیریت می‌شود. در ژانویه، پان گونگ‌شنگ (Pan Gongsheng)، رئیس بانک مرکزی چین و ناظر SAFE، گفت که تخصیص ذخایر این کشور به هنگ کنگ «به طور قابل توجهی افزایش خواهد یافت.»
در حالی که جزئیات همچنان اندک است، برخی معتقدند که این اقدام می‌تواند به دارایی‌های غیرآمریکایی در آسیا گسترش یابد - همچنان به دلار قیمت‌گذاری شده‌اند، اما احتمالاً توسط کشورهای دیگر صادر شده و در مکان‌هایی دورتر از مدار واشنگتن مدیریت می‌شوند.
فردی آشنا با SAFE توضیح می‌دهد: «هدف دستیابی به چندین هدف است. این آژانس باید ایمنی، بازده و نقدینگی را متعادل کند - و اکنون، جدایی از آمریکا را.»
این فرد می‌افزاید که با توجه به تمایل به جدایی، وابستگی کلی به آمریکا نمی‌تواند بیشتر شود، بنابراین اگر SAFE در اوراق بهادار با پشتوانه رهنی ارزش ببیند، نمی‌تواند به سادگی آن‌ها را به سبدهای موجود خود اضافه کند. «شما باید با سررسید شدن اوراق خزانه‌داری بلندمدت، آن‌ها را بفروشید و تخصیص را به اوراق بهادار با پشتوانه رهنی (MBS) منتقل کنید.»
«با انجام این کار، می‌توانید در واقع یک دارایی آمریکایی را با دیگری مبادله کنید و مدت زمان [کلی] دارایی‌ها را کوتاه کنید.»
تلاش‌های کالیبراسیون تدریجی SAFE در ۲ آوریل، زمانی که ترامپ رژیم تعرفه‌ای جدید خود را در رز گاردن کاخ سفید رونمایی کرد، شوک خورد.
بازارهای سراسر جهان با اعلام تعرفه ۳۴ درصدی یکپارچه بر تمام واردات چین متزلزل شدند، رقمی که بعدها به ۱۴۵ درصد افزایش یافت و با توقف ۹۰ روزه تعرفه‌های «متقابل» که به سایر شرکای تجاری آمریکا اعطا شد، تخفیف نیافت.
ترس از عمیق‌تر شدن شکاف در روابط آمریکا و چین، سرمایه‌گذاران جهانی را به این سؤال واداشته است که آیا اختلافات تجاری می‌تواند به رویارویی مالی تبدیل شود، و پکن از دارایی‌های عظیم خود در اوراق خزانه‌داری به عنوان ابزاری برای انتقام استفاده کند.
کارشناسان آشنا با نحوه عملکرد SAFE تا حد زیادی این احتمال را رد کرده‌اند، همانطور که مقامات ارشد در واشنگتن نیز چنین کرده‌اند. اسکات بسنت (Scott Bessent)، وزیر خزانه‌داری آمریکا، در مصاحبه‌ای اخیر گفت: «اگر فدرال رزرو معتقد بود که یک رقیب خارجی در حال استفاده از بازار اوراق قرضه دولتی آمریکا به عنوان سلاح یا تلاش برای بی‌ثبات کردن آن برای منافع سیاسی است، من مطمئنم که ما در همکاری با یکدیگر کاری انجام خواهیم داد. اما ما هنوز چنین چیزی ندیده‌ایم.»
هرگونه فروش تهاجمی اوراق خزانه‌داری می‌تواند به سرعت توسط فدرال رزرو خنثی شود، که مجموعهای کامل از ابزارها از جمله تسهیل کمی اضطراری برای تثبیت قیمت‌ها و کاهش دوباره بازدهی در اختیار دارد.
یک مقام سابق SAFE می‌گوید: «این فقط چین را به سمتی سوق می‌دهد که در بازاری در حال سقوط بفروشد، اما واقعاً [در آمریکا] تأثیری ندارد.» این مقام می‌افزاید که فروش اضطراری اوراق خزانه‌داری در برخی اقتصادها برای جمع‌آوری پول برای دفاع از ارز ملی انجام می‌شود. پکن این کار را در سال ۲۰۱۵ انجام داد اما از آن زمان تاکنون راهکار خود را تغییر داده است. «چین به ندرت به طور مستقیم در بازار نقدی [ارز خارجی] مداخله می‌کند. این کشور ابزارهایی مانند سوآپ‌های ارزی یا «راهنمایی پنجره‌ای» از طریق بانک‌های دولتی را برای مدیریت نرخ ارز ترجیح می‌دهد.»
مقام سابق خاطرنشان می‌کند که ذخایر SAFE بدون استفاده از استقراض مدیریت می‌شود، به این معنی که فشارهای ناگهانی نقدینگی ناشی از فراخوان‌های حاشیه سود (margin calls) بر موقعیت‌های اهرمی بسیار بعید است.
این برخلاف استراتژی‌های صندوق‌های پوشش ریسک (hedge fund) مانند معاملات پایه (basis trades) است که در آن‌ها از اهرم بالا برای بهره‌برداری از تفاوت‌های کوچک بین قیمت‌گذاری بازارهای آتی و نقدی استفاده می‌شود، یا استراتژی‌های سرمایه‌گذاری مبتنی بر تعهدات (liability-driven investment) که در سال ۲۰۲۲ باعث آشفتگی در بازار اوراق قرضه بریتانیا شد.
با این حال، موقعیت چین در بازار توسط صندوق‌های ثروت ملی، مدیران صندوق‌های بازنشستگی و سایر سرمایه‌گذاران نهادی با دقت رصد می‌شود.
یک مدیر ارشد در یک برنامه بزرگ بازنشستگی اروپایی می‌گوید که به دلیل وضعیت بین آمریکا و چین، «برای ما منطقی است که در اروپا و کانادا تنوع‌بخشی کنیم... حتی اگر چین کاری انجام ندهد، صرف ایده [فروش گسترده اوراق خزانه‌داری آمریکا توسط چین] نوعی عدم قطعیت ایجاد کرده است، و این جدید است.»
اما در محافل آکادمیک و سیاست‌گذاری چین، پیشنهاد نکول گزینشی آمریکا نگران‌کننده‌تر است - و برخی از محققان بانفوذ اکنون به جای تعدیل‌های تدریجی در ترکیب دارایی‌های دلاری، از حرکت به سمت دلارزدایی کامل حمایت می‌کنند.
مجموعهای از پیشنهادها با هدف دستیابی به این امر در ماه‌های اخیر مطرح شده است. آن‌ها شامل افزایش دارایی‌ها در بدهی‌های دولتی سایر اقتصادهای پیشرفته، یا استفاده از بخشی از ذخایر برای تقویت سیستم بازنشستگی چین با کمبود بودجه است. تنوع‌بخشی ارزی و خرید بیشتر طلا نیز در حال افزایش محبوبیت هستند.
زرلینا زنگ (Zerlina Zeng)، مدیر ارشد و استراتژیست اصلی اعتبار آسیا در CreditSights، می‌گوید: «از دیدگاه پوشش ریسک، ارزهایی مانند فرانک سوئیس و ین ژاپن اغلب به عنوان پناهگاه‌های امن در نظر گرفته می‌شوند. اما من نمی‌بینم که چین به طور جدی روی ین سرمایه‌گذاری کند، با توجه به روابط نزدیک ژاپن با آمریکا.»
در عوض، زنگ می‌گوید که «افزایش دارایی‌های طلا برای چین منطقی‌تر است.» پس از سه سال تقریباً بدون رشد، داده‌های رسمی نشان‌دهنده افزایش شدید ۱۸ درصدی در حجم دارایی‌های طلای چین از اواخر سال ۲۰۲۲ است. طلا اکنون حدود ۶ درصد از کل ذخایر چین را تشکیل می‌دهد، که نسبت به تنها ۲ درصد چند سال پیش افزایش یافته است.
جیمز استیل (James Steel)، تحلیلگر ارشد فلزات گرانبها در HSBC، می‌گوید: «دلیل اینکه یک بانک مرکزی می‌خواهد طلا داشته باشد این است که در یک بحران می‌توان آن را فعال کرد.» وی می‌افزاید که بانک مرکزی چین «دقیقاً کار درستی انجام می‌دهد» با انجام خریدهای طلای «متوسط و بدون حاشیه».
SAFE قبلاً فعالیت‌های خود را در بازارهای خصوصی آمریکا کاهش داده است. یکی از مقامات روزوود می‌گوید که این شرکت در بحبوحه افزایش نظارت بر سرمایه مرتبط با چین، از سرمایه‌گذاری در بخش فناوری عقب‌نشینی کرده است. این مقام می‌گوید: «این تصور که ما حتی سهام اندکی در هر شرکت آمریکایی داشته باشیم، چیزی است که دولت [ترامپ] بسیار نسبت به آن بی‌میل است.»
مشکل آشنای تلاش‌های تنوع‌بخشی چین این است که حتی طبقات دارایی قابل توجهی مانند اوراق قرضه دولتی ژاپن، بریتانیا یا آلمان نمی‌توانند با نقدینگی عظیم بازار اوراق خزانه‌داری رقابت کنند. تحلیلگران هشدار می‌دهند که هرگونه حرکت قابل توجه از اوراق قرضه دولتی آمریکا باید با توجه به حجم عظیم دارایی‌های چین، بسیار تدریجی انجام شود.
اسوار پراساد (Eswar Prasad)، استاد دانشگاه کرنل که مرتباً با ناظران چینی صحبت می‌کند، هشدار می‌دهد: «این استراتژی احتمالاً به دلیل کمبود دارایی‌های [جایگزین] با کیفیت خوب، به محدودیت‌های خود می‌رسد.»
با این حال، برای سیاست‌گذاران چینی، ریسک‌ها اکنون بسیار بالا هستند و نمی‌توان آن‌ها را نادیده گرفت و جستجو برای جایگزین‌های غیردلاری ادامه دارد. یک مشاور دولتی مستقر در پکن در مورد مدیریت ذخایر ارزی چین می‌گوید: «ممکن است با سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه سایر کشورها مقداری بازدهی را قربانی کنیم.»
«اما اگر درگیری بین آمریکا و چین تشدید شود، ماندن با اوراق خزانه‌داری آمریکا می‌تواند به معنای از دست دادن کل [سرمایه‌گذاری] ما باشد.»