در سال 2008، جهان هزینه عدم شفافیت مالی را به سختی آموخت. وال استریت ریسک مسکن را به طلای با رتبه AAA تبدیل کرد و وقتی موسیقی متوقف شد، همه ما بهایش را پرداختیم. امروز، ریتم متفاوت است، اما سازها آشنا هستند. این بار ریسک نه در اوراق بهادار با پشتوانه رهن یا وام‌های با ریسک بالا، بلکه در دولت‌ها نهفته است.
CDO (تعهدات بدهی وثیقه‌شده) جدید، اوراق قرضه دولتی است. و اگر سقوط بعدی رخ دهد، توسط دولت‌ها هدایت خواهد شد.
ژاپن همین الان هم در وضعیت هشدار قرار دارد. هفته گذشته، تولید ناخالص داخلی آن منقبض شد. بازده اوراق قرضه دولتی فوق‌بلندمدت آن افزایش یافت، حتی با وجود اینکه بانک مرکزی ژاپن کنترل خود را بر منحنی بازده حفظ کرد. به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران دیگر افسانه بازتامین مالی بی‌نهایت را باور نمی‌کنند. نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی ژاپن 220% است، تقریباً دو برابر بدهی یونان زمانی که بحران بدهی منطقه یورو را در سال 2010 آغاز کرد.
جهان به یک نسخه دولتی از همین مشکل خیره شده است: بازدهی ناکافی، ریسک بیش از حد، و این باور عمیق که همیشه کسی، در جایی، مداخله خواهد کرد.
سال‌هاست که آن «کسی» ایالات متحده بوده است، که اوراق خزانه‌داری را در مقیاسی منتشر، بازتامین و می‌فروشد که فقط یک ارز ذخیره جهانی می‌تواند آن را تحمل کند. اما حتی این مزیت هم شروع به فرسایش کرده است. در ماه مارس، دارایی‌های خارجی اوراق خزانه‌داری به رکورد جدیدی رسید. با این حال، منحنی تقاضا در حال صاف شدن است. یک حراج اخیر 16 میلیارد دلاری اوراق 20 ساله به طور کامل به فروش نرسید.
فدرال رزرو مجبور شد دوباره مداخله کند.
این فقط در مورد افزایش بازده نیست. این در مورد تغییر روانشناسی سرمایه‌گذاران زیر پای ماست. تریلیون‌ها دلار بدهی ایالات متحده نیاز به بازتامین مالی در آینده نزدیک دارد. دقیقاً 9 تریلیون دلار.
سرمایه‌گذاران به درستی می‌پرسند: اگر ما آخرین کسانی باشیم که این بار را بر دوش داریم، چه اتفاقی می‌افتد؟
هنگامی که بازارهای خصوصی نگران می‌شوند، پوشش ریسک می‌کنند. هنگامی که دولت‌ها نگران می‌شوند، نوآوری می‌کنند. نتیجه: موج جدیدی از مهندسی مالی که بر اساس بدهی دولتی بنا شده است. جاه‌طلبانه‌ترین تکرار، توکنیزه کردن اوراق خزانه‌داری است که تعهدات دولتی را در پوششی کریپتویی می‌پیچد. استیبل‌کوین‌های با پشتوانه اوراق خزانه‌داری یک نوع هستند. محصولات اعتباری مصنوعی، با استفاده از بدهی دولتی به عنوان وثیقه برای ابزارهای تکه‌تکه شده ریسک، نوع دیگری.
این همان منطقی است که تعهدات بدهی وثیقه‌شده را به ما داد: چیزی غیرنقدی را بگیرید، به آن یک پوشش درخشان بدهید و آن را به حرکت درآورید. اما پوشش، هسته اصلی را تغییر نمی‌دهد. بدهی هنوز بدهی است. آنچه این بار متفاوت است، این است که چه کسی بازبسته‌بندی را انجام می‌دهد: نه بانک‌ها، بلکه دولت‌ها.
اینجاست که قانون GENIUS وارد می‌شود.
در 19 ماه مه، سنای ایالات متحده لایحه S.1582، قانون هدایت و ایجاد نوآوری ملی برای استیبل‌کوین‌های ایالات متحده را تصویب کرد. در نگاه اول، این به نظر یک چارچوب نظارتی برای سیستم‌های پرداخت رمزارزی می‌رسد. اما در عمل، می‌تواند به داربست قانونی برای یک طبقه دارایی جدید تبدیل شود: استیبل‌کوین‌های با پشتوانه بدهی دولتی.
همانطور که استفان راست اشاره کرد:
استفان راست، بنیان‌گذار Truflation و Laguna Labs، اظهار داشت: "قانون GENIUS نشان‌دهنده یک حرکت جسورانه از سوی ایالات متحده برای تثبیت سلطه دلار در عصر دیجیتال است. با توجه به اینکه دلار در حال حاضر 98.9% تراکنش‌های رمزارزی را هدایت می‌کند، این قانون به هر بانکی که اوراق خزانه‌داری ایالات متحده را دارد، اجازه می‌دهد تا استیبل‌کوین‌های با پشتوانه دلار خود را ایجاد کند — با دور زدن بانک‌های مرکزی و آزاد کردن موجی از نقدینگی. نتیجه، تراکنش‌های سریع‌تر، دسترسی گسترده‌تر و تسریع چشمگیر سرعت دلار دیجیتال است. قانون GENIUS فقط یک سیاست نیست — این سوخت با اکتان بالا برای رهبری مالی آمریکا است."
حامیان این قانون استدلال می‌کنند که این یک گام ضروری است. اتحادیه اروپا MiCA را دارد، سنگاپور و هنگ کنگ با سرعت در حال پیشرفت هستند، و ایالات متحده در معرض خطر عقب ماندن در مالیه دیجیتال است. قانون GENIUS وضوح دیرینه را فراهم می‌کند. این قانون پشتیبانی ذخیره، حقوق بازخرید را اجباری می‌کند و یک چارچوب فدرال ایجاد می‌کند که استیبل‌کوین‌ها را از سایه‌های نظارتی بیرون می‌آورد.
به خودی خود، این چیز خوبی است. اما با فشار بازتامین مالی 9 تریلیون دلاری، انگیزه‌ها شروع به انحراف می‌کنند. استیبل‌کوین‌های با پشتوانه اوراق خزانه‌داری می‌توانند تقاضای جدیدی از بازارهای رمزارزی ایجاد کنند. بدهی توکنیزه شده می‌تواند نقدینگی کوتاه‌مدت را ارائه دهد.
و ساختارهای مصنوعی می‌توانند ریسک را در سراسر حوزه‌های قضایی، درست مانند CDS (مبادلات نکول اعتباری) در گذشته، گسترش دهند.
اما تناقض اینجاست: در حالی که قانون‌گذاران ایالات متحده در حال ساخت ریل‌های قانونی برای استیبل‌کوین‌ها هستند، بزرگترین آنها، تتر (Tether)، دلار را نجات نمی‌دهد. بلکه ممکن است در حال آماده شدن برای جایگزینی آن باشد.
در بیت‌کوین 2025، اقتصاددان سیف‌الدین آموس سخنرانی ایراد کرد که روایت پیرامون تقاضای استیبل‌کوین‌ها را "گاوی برای دلار" می‌دانست. او استدلال کرد که تتر ممکن است امروز اوراق خزانه‌داری بخرد، اما شرط اصلی آن در جای دیگری است. این شرکت بی‌سروصدا در حال انباشت بیت‌کوین است. اگر ذخایر بیت‌کوین آن همچنان رشد کند، در نهایت می‌تواند از ذخایر دلاری آن پیشی بگیرد. پگ (ثبات قیمت) ممکن است شکسته نشود — ممکن است دوباره ارزش‌گذاری شود. یک استیبل‌کوین با ارزش "دلار-به‌علاوه" که نه با پول فیات، بلکه با یک کالای دیجیتال محدود پشتیبانی می‌شود.
در آن جهان، تتر تسلط مالی ایالات متحده را تقویت نمی‌کند، بلکه آن را تضعیف می‌کند. آموس گفت: "ریسک واقعی برای تتر نوسان نیست، بلکه نکول (عدم پرداخت بدهی) ایالات متحده است. و بیت‌کوین پوشش ریسک آن است."
این چارچوب، روایت سنتی را برعکس می‌کند. استیبل‌کوین‌ها اغلب به عنوان اقمار سیاست پولی ایالات متحده تلقی می‌شوند — نماینده‌های دلار که نقدینگی را گسترش می‌دهند و تقاضای اوراق خزانه‌داری را تقویت می‌کنند. اما همانطور که نهادهای رمزارزی بومی بیشتر به ریسک آگاه می‌شوند، آنها در حال پوشش ریسک در برابر همان بنیادی هستند که زمانی به آن وابسته بودند. با این کار، آنها ضعف ساختاری عمیق‌تری را آشکار می‌کنند: فرض بر این است که بدهی دولتی همیشه امن‌ترین دارایی موجود خواهد بود.
اما مشکل اصلی اینجاست: حتی در خوشبینانه‌ترین سناریو، استیبل‌کوین‌ها بحران بدهی را حل نخواهند کرد. در بهترین حالت، آنها می‌توانند بخش کوچکی از کل بدهی‌های ایالات متحده را پوشش دهند. همانطور که آموس اشاره می‌کند، حتی اگر تتر 100 برابر رشد کند و 80% از ذخایر خود را به اوراق خزانه‌داری اختصاص دهد، تأثیر آن ناچیز خواهد بود — کاهش 5% در هزینه‌های بدهی در طول یک دهه.
این یک پشتیبان نیست. این یک خطای گرد کردن است.
اگر سیاست‌گذاران شروع به رفتار با استیبل‌کوین‌ها یا بدهی توکنیزه شده به عنوان موتورهای تقاضای مقیاس‌پذیر کنند، آنها اپتیک نقدینگی را با حلالیت اشتباه می‌گیرند. این ابزارها ممکن است تسکین کوتاه‌مدت ارائه دهند، اما واقعیت ساختاری را حل نمی‌کنند: بدهی بیش از حد، بازدهی بسیار کم، و خریداران قابل اعتماد بسیار کم.
هنگامی که همه چیز شکست می‌خورد، دولت‌ها به تنها ابزری روی می‌آورند که همیشه در دسترس است: تورم.
این مسیری است که هیچ کس نمی‌خواهد آن را تبلیغ کند. اما اگر تمایل سرمایه‌گذاران کاهش یابد و هزینه‌های بازتامین مالی افزایش یابد، دولت‌ها گزینه‌های کمی خواهند داشت. ارزش ارز را کاهش دهید. تعهدات را از طریق تورم از بین ببرید. قول‌ها را بی‌ارزش کنید.
به همین دلیل است که چشم‌انداز دلار در حال تضعیف است. و به همین دلیل دارایی‌هایی مانند بیت‌کوین و طلا — کمیاب، غیرمرتبط، و خارج از سیستم — به طور فزاینده‌ای جذاب به عنوان پوشش ریسک هستند.
قانون GENIUS در تلاش است تا پیش از وقوع بحران، قوانینی را ارائه دهد. این هوشمندانه است. اما مقررات، سوال اساسی را که بر اقتصاد جهانی سایه افکنده است، متوقف نخواهد کرد: چگونه می‌توان تریلیون‌ها دلار را بازتامین مالی کرد وقتی کسی نمی‌خواهد آن را بخرد؟
بحران سال 2008 به ما آموخت که پیچیدگی نمی‌تواند مبانی ناپایدار را پنهان کند. در سال 2025، عاقلانه است که این درس را به یاد آوریم. زیرا بحران بعدی در یک صندوق پوشش ریسک یا بازار مسکن شروع نخواهد شد. در یک حراج خزانه‌داری آغاز خواهد شد.
و این بار، ممکن است با یک استیبل‌کوین که رهبر این خروج است، پایان یابد.