کنت اس. روگوف استاد اقتصاد در دانشگاه هاروارد و همکار ارشد در شورای روابط خارجی است. او از سال ۲۰۰۱ تا ۲۰۰۳ اقتصاددان ارشد صندوق بین‌المللی پول بود و نویسنده کتاب دلار ما، مشکل شما: نگاهی از درون به هفت دهه پرآشوب مالی جهانی و مسیر پیش رو است.
در طول ربع قرن گذشته، سایر نقاط جهان با شگفتی به توانایی ایالات متحده در حل مشکلاتش از طریق استقراض نگاه کرده‌اند. بارها و بارها، تحت مدیریت هر دو دولت دموکرات و جمهوری‌خواه، دولت آمریکا بیش از تقریباً هر کشور دیگری از بدهی برای جنگ‌ها، رکودهای جهانی، همه‌گیری‌ها و بحران‌های مالی استفاده کرده است. حتی با افزایش سریع بدهی عمومی ایالات متحده از یک سطح به سطح دیگر —بدهی خالص اکنون نزدیک به ۱۰۰ درصد درآمد ملی است— اعتباردهندگان در داخل و خارج از کشور هیچ نشانی از خستگی از بدهی نشان نداده‌اند. سال‌ها پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸-۲۰۰۹، نرخ‌های بهره اوراق قرضه خزانه‌داری فوق‌العاده پایین بود و بسیاری از اقتصاددانان بر این باور بودند که این وضعیت در آینده دور نیز ادامه خواهد یافت. بنابراین، کسری بودجه دولتی —استقراض تازه— یک فرصت بادآورده به نظر می‌رسید. حتی با وجود اینکه سطوح بدهی به درآمد پس از هر بحران به شدت افزایش یافت، نیاز آشکاری به پس‌انداز برای بحران بعدی وجود نداشت. با توجه به شهرت دلار به عنوان برترین دارایی امن و نقدشونده جهان، سرمایه‌گذاران بازار اوراق قرضه جهانی همیشه از هضم انبوهی دیگر از بدهی دلاری، به ویژه در شرایط بحرانی که عدم اطمینان بالا و دارایی‌های امن کمیاب بودند، خشنود بودند.
چند سال گذشته اما تردیدهای جدی را در مورد این فرضیات ایجاد کرده است. برای شروع، بازارهای اوراق قرضه بسیار کمتر تمکین کرده‌اند و نرخ‌های بهره بلندمدت بر روی اوراق قرضه خزانه‌داری ۱۰ و ۳۰ ساله ایالات متحده به شدت افزایش یافته است. برای یک بدهکار بزرگ مانند ایالات متحده —بدهی ناخالص ایالات متحده اکنون نزدیک به ۳۷ تریلیون دلار است، تقریباً به اندازه مجموع بدهی تمام اقتصادهای پیشرفته بزرگ دیگر— این نرخ‌های بالاتر می‌توانند واقعاً دردناک باشند. زمانی که نرخ متوسط پرداختی یک درصد افزایش یابد، به معنای ۳۷۰ میلیارد دلار پرداخت بهره سالانه بیشتر است که دولت باید انجام دهد. در سال مالی ۲۰۲۴، ایالات متحده ۸۵۰ میلیارد دلار صرف دفاع کرد —بیشتر از هر کشور دیگری— اما مبلغی حتی بیشتر، ۸۸۰ میلیارد دلار، صرف پرداخت بهره شد. تا ماه مه ۲۰۲۵، تمام آژانس‌های بزرگ رتبه‌بندی اعتباری، رتبه بدهی ایالات متحده را کاهش داده بودند و این برداشت در بین بانک‌ها و دولت‌های خارجی که تریلیون‌ها دلار بدهی ایالات متحده را نگهداری می‌کنند، رو به افزایش است که سیاست مالی کشور ممکن است از مسیر خارج شود. افزایش احتمال عدم بازگشت نرخ‌های استقراض فوق‌العاده پایین دهه ۲۰۱۰، وضعیت را بیش از پیش خطرناک کرده است.
هیچ راه‌حل جادویی وجود ندارد. تلاش‌های دونالد ترامپ، رئیس‌جمهور آمریکا، برای مقصر دانستن هیئت فدرال رزرو در مورد نرخ‌های بالا، به شدت گمراه‌کننده است. فدرال رزرو نرخ استقراض یک‌شبه را کنترل می‌کند، اما نرخ‌های بلندمدت توسط بازارهای جهانی وسیع تعیین می‌شوند. اگر فدرال رزرو نرخ یک‌شبه را بیش از حد پایین تعیین کند و بازارها انتظار افزایش تورم را داشته باشند، نرخ‌های بلندمدت نیز افزایش خواهند یافت. در نهایت، تورم غیرمنتظره بالا عملاً شکلی از نکول جزئی است، زیرا سرمایه‌گذاران با دلارهایی که قدرت خریدشان کاهش یافته است بازپرداخت می‌شوند؛ اگر آنها انتظار تورم بالا را داشته باشند، طبیعتاً بازدهی بالاتری را برای جبران طلب خواهند کرد. یکی از دلایل اصلی داشتن بانک مرکزی مستقل توسط دولت‌ها، دقیقاً برای اطمینان‌بخشی به سرمایه‌گذاران است که تورم مهار شده باقی خواهد ماند و در نتیجه نرخ‌های بهره بلندمدت پایین می‌مانند. اگر دولت ترامپ (یا هر دولت دیگری) برای تضعیف استقلال فدرال رزرو اقدام کند، این امر در نهایت هزینه‌های استقراض دولتی را افزایش خواهد داد، نه کاهش.
تردید در مورد ایمنی نگهداری بدهی‌های خزانه‌داری منجر به تردیدهای مشابهی درباره دلار آمریکا شده است. دهه‌هاست که وضعیت دلار به عنوان ارز ذخیره جهانی، نرخ‌های بهره پایین‌تری را برای استقراض ایالات متحده به ارمغان آورده و آنها را شاید نیم تا یک درصد کاهش داده است. اما با افزایش سطح بدهی ایالات متحده به این میزان فوق‌العاده، دلار دیگر غیرقابل شکست به نظر نمی‌رسد، به ویژه در میان سایر عدم قطعیت‌ها در مورد سیاست آمریکا. در کوتاه‌مدت، بانک‌های مرکزی جهانی و سرمایه‌گذاران خارجی ممکن است تصمیم بگیرند مجموع دارایی‌های دلاری خود را محدود کنند. در میان‌مدت و بلندمدت، دلار می‌تواند سهم بازار خود را به یوان چین، یورو و حتی ارزهای دیجیتال از دست بدهد. در هر صورت، تقاضای خارجی برای بدهی ایالات متحده کاهش خواهد یافت و فشار صعودی بیشتری بر نرخ‌های بهره ایالات متحده وارد می‌کند و محاسبات مربوط به خروج از چاله بدهی را دشوارتر می‌سازد.
هم‌اکنون، دولت ترامپ به اقدامات جدی‌تر برای مقابله با پرداخت‌های فزاینده بدهی اشاره کرده است، در صورتی که کنترل فدرال رزرو کافی نباشد. به اصطلاح «پیمان مار-ئه-لاگو»، استراتژی‌ای که در نوامبر ۲۰۲۴ توسط استفان میران، رئیس فعلی شورای مشاوران اقتصادی ترامپ، مطرح شد، حاکی از آن است که ایالات متحده می‌تواند به طور انتخابی در پرداخت‌های خود به بانک‌های مرکزی و خزانه‌داری‌های خارجی که تریلیون‌ها دلار آمریکا را نگهداری می‌کنند، نکول کند. چه این پیشنهاد جدی گرفته شده باشد و چه نه، نفس وجود آن سرمایه‌گذاران جهانی را آشفته کرده و بعید نیست که فراموش شود. بند پیشنهادی در لایحه عظیم مالیاتی و هزینه‌ای که توسط کنگره ایالات متحده در ماه ژوئیه تصویب شد، به رئیس‌جمهور اختیار می‌داد تا مالیات ۲۰ درصدی را بر سرمایه‌گذاران خارجی منتخب اعمال کند. اگرچه این بند از لایحه نهایی حذف شد، اما به عنوان هشداری برای آنچه ممکن است در صورت مواجهه دولت ایالات متحده با فشارهای بودجه‌ای رخ دهد، عمل می‌کند.
با افزایش شدید نرخ‌های بهره بلندمدت، بدهی عمومی نزدیک به اوج پس از جنگ جهانی دوم، افزایش احتیاط سرمایه‌گذاران خارجی و عدم تمایل سیاستمداران به مهار استقراض جدید، احتمال یک بحران بدهی بی‌سابقه در ایالات متحده دیگر دور از ذهن نیست. بدهی و بحران مالی دقیقاً زمانی رخ می‌دهند که وضعیت مالی یک کشور از قبل شکننده است، نرخ‌های بهره آن بالاست، وضعیت سیاسی آن فلج شده و یک شوک، سیاست‌گذاران را غافلگیر می‌کند. ایالات متحده سه مورد اول را از قبل داراست؛ تنها چیزی که کم است، شوک است. حتی اگر کشور از یک بحران بدهی آشکار اجتناب کند، فرسایش شدید اعتماد به اعتبار آن پیامدهای عمیقی خواهد داشت. برای سیاست‌گذاران ضروری است که درک کنند چگونه و چرا این سناریوها می‌توانند رخ دهند و دولت چه ابزارهایی برای پاسخ به آنها دارد. در بلندمدت، یک بدهی شدید یا به احتمال بیشتر، یک مارپیچ تورمی می‌تواند اقتصاد را به یک دهه از دست‌رفته سوق دهد، موقعیت دلار را به عنوان ارز غالب جهانی به شدت تضعیف کند و قدرت آمریکا را تحلیل ببرد.
پول آنها، سود ما
درک این نکته حیاتی است که سیاست‌های اقتصادی دولت ترامپ، تسریع‌کننده مشکل بدهی ایالات متحده هستند، نه عامل اصلی آن. این داستان واقعاً با رئیس‌جمهور رونالد ریگان در دهه ۱۹۸۰ آغاز می‌شود، یعنی دوره‌ای از کسری بودجه که نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی (GDP) ایالات متحده حدود یک‌سوم رقم امروز بود. همانطور که دیک چنی، معاون رئیس‌جمهور، در دوره اول ریاست‌جمهوری جورج دبلیو بوش گفت: «ریگان ثابت کرد که کسری بودجه مهم نیست.» این فرضیه‌ای است که به نظر می‌رسد هر دو حزب در قرن بیست و یکم آن را به دل گرفته‌اند، با وجود بار بدهی‌های بسیار نگران‌کننده‌تر. برای مثال، در سال مالی ۲۰۲۴، دولت بایدن کسری بودجه ۱.۸ تریلیون دلاری، یا ۶.۴ درصد از تولید ناخالص داخلی را به ثبت رساند. به استثنای بحران مالی جهانی و سال اول همه‌گیری، این یک رکورد در زمان صلح بود که کمی از ۶.۱ درصد سال قبل فراتر رفت. کسری بودجه بایدن حتی بیشتر هم می‌شد اگر مقاومت قاطع دو سناتور دموکرات میانه‌رو که برخی از پرهزینه‌ترین لوایح دولتی را کاهش دادند، نبود.
ترامپ در کمپین ریاست جمهوری ۲۰۲۴، بایدن را به خاطر کسری بودجه عظیم دولتش مورد انتقاد شدید قرار داد. با این حال، در دور دوم ریاست جمهوری خود، ترامپ کسری بودجه‌های مشابهی را پذیرفته است — شش تا هفت درصد تولید ناخالص داخلی برای بقیه دهه، طبق پیش‌بینی‌های مستقل دفتر بودجه کنگره (CBO) و کمیته بودجه فدرال مسئول. کمیته دوم پیش‌بینی کرده است که تا سال ۲۰۵۴، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آمریکا به ۱۷۲ درصد خواهد رسید — یا حتی ۱۹۰ درصد اگر مفاد لایحه دائمی شوند. ترامپ و مشاوران اقتصادی‌اش ادعا می‌کنند که چنین پیش‌بینی‌هایی بیش از حد بدبینانه هستند — که پیش‌بینی‌ها برای رشد بسیار پایین و برای نرخ بهره بسیار بالا هستند. رشد بالاتر، درآمدهای مالیاتی بیشتری را در آینده به ارمغان می‌آورد؛ نرخ‌های بهره پایین‌تر به این معنی است که خدمات‌دهی به بدهی کم‌هزینه‌تر خواهد بود. اگر تیم ترامپ درست می‌گوید، هر دو عامل در واقع کسری بودجه را کاهش می‌دهند و مسیر بدهی به درآمد را نزولی می‌کنند. در حالی که در ژانویه ۲۰۲۵، CBO نرخ رشد سالانه ۱.۸ درصد را برای دهه آینده پیش‌بینی کرد، دولت این رقم را ۲.۸ درصد اعلام کرده است. تفاوت قابل توجه است: اگر اقتصاد ایالات متحده سالانه ۱.۸ درصد رشد کند، هر ۳۹ سال یک بار اندازه آن (و احتمالاً درآمدهای مالیاتی) دو برابر می‌شود. با نرخ ۲.۸ درصد، هر ۲۵ سال یک بار دو برابر خواهد شد. برای ترامپ، فرض چنین رشد سریعی، تأمین مالی بسیاری از هدایای بودجه‌ای را آسان‌تر کرده است.
پایه و اساس ماهیتی برای پیش‌بینی‌های رشد دولت ترامپ وجود دارد، هرچند که ارتباط کمی با مزایای ادعایی «لایحه بزرگ و زیبا» که در ماه ژوئیه تصویب شد، دارد. بسیاری از کارشناسان برجسته فناوری به شدت معتقدند که تا زمانی که دولت دخالت نکند، شرکت‌های هوش مصنوعی در ده سال آینده به هوش عمومی مصنوعی (Artificial General Intelligence) دست خواهند یافت، به این معنی که مدل‌های هوش مصنوعی می‌توانند در طیف گسترده‌ای از وظایف شناختی پیچیده با کارشناسان انسانی برابری یا از آنها پیشی بگیرند و منجر به رشد بهره‌وری چشمگیری شوند. در واقع، پیشرفت تحقیقات هوش مصنوعی خیره‌کننده بوده و دلایل محکمی برای فرض تأثیر عمیق هوش مصنوعی بر اقتصاد وجود دارد. اما در میان‌مدت، پذیرش گسترده هوش مصنوعی می‌تواند توسط موانع متعددی از جمله الزامات انرژی فوق‌العاده، مقررات داده‌ها و مسئولیت‌های قانونی با مشکل مواجه شود. علاوه بر این، همانطور که هوش مصنوعی به شرکت‌ها در برخی بخش‌ها امکان می‌دهد تا تعداد زیادی از کارگران را اخراج کنند، نارضایتی عمومی می‌تواند سیاستمداران پوپولیست را تشویق کند تا سیاست‌هایی را به پیش ببرند که —همراه با محدودیت‌های شدید بر مهاجرت قانونی، کاهش بودجه برای تحقیقات علمی و جنگ تعرفه‌ای آشفته که از قبل در جریان است— می‌تواند تأثیرات هوش مصنوعی بر رشد را به شدت کُند کند.
صرف نظر از زمان و چگونگی وقوع انقلاب هوش مصنوعی، این احتمال وجود دارد که یک شوک اقتصادی بزرگ دیگر چندان دور نباشد. در طول همه‌گیری کووید-۱۹، یک رکود کوتاه‌مدت و واکنش گسترده دولت به آن، بدهی‌ای تقریباً معادل ۱۵ درصد تولید ناخالص داخلی اضافه کرد؛ در مورد بحران مالی جهانی، بدهی اضافه شده نزدیک به ۳۰ درصد تولید ناخالص داخلی بود. منطقی به نظر می‌رسد که فرض کنیم شوک دیگری با این مقیاس —یک جنگ سایبری یا حتی یک درگیری نظامی تمام‌عیار، یک فاجعه آب و هوایی، یا یک بحران مالی یا همه‌گیری دیگر— در پنج تا هفت سال آینده رخ خواهد داد. می‌توان پیش‌بینی‌های رشد متواضعانه‌تر دفتر بودجه کنگره (CBO) را به عنوان توازن واقع‌بینانه‌ای بین احتمال رشد فوق‌العاده اقتصاد، که احتمالاً توسط هوش مصنوعی هدایت می‌شود، و احتمال یک شوک جدید در نظر گرفت.
سرعت رشد سطح بدهی آمریکا به نرخ بهره نیز بستگی خواهد داشت. دفتر بودجه کنگره (CBO) تخمین زده است که دولت باید تا سال ۲۰۵۵ نرخ بهره متوسط ۳.۶ درصد را بپردازد. (این میانگین در نظر می‌گیرد که دولت هم با سررسیدهای کوتاه‌مدت و هم بلندمدت استقراض می‌کند.) در اینجا نیز، دولت ترامپ CBO را بیش از حد بدبین می‌داند. به نظر می‌رسد رئیس‌جمهور معتقد است که اقتصاد می‌تواند به نرخ‌های بهره بسیار پایین دوره اول ریاست جمهوری او بازگردد، زمانی که آنها به طور متوسط کمتر از نیمی از نرخ‌های فعلی بودند و فقط تورم بسیار ناچیزی وجود داشت. در غیر این صورت، درک اینکه چرا او بر فدرال رزرو فشار می‌آورد تا نرخ‌های بهره سیاستی کوتاه‌مدت خود را تا سه واحد درصد کاهش دهد، دشوار است.
دیدگاه ترامپ را نباید نادیده گرفت. چندین عضو کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC)، که به صورت دوره‌ای گزارش می‌دهند که نرخ سیاستی کوتاه‌مدت فدرال رزرو در چند سال آینده کجا قرار خواهد گرفت، نرخ‌های بسیار پایین‌تری را سناریوی اصلی می‌دانند. با این حال، با نرخ اوراق قرضه خزانه‌داری ۳۰ ساله نزدیک به پنج درصد در اواخر ژوئیه، شاخص‌های بازار نشان نمی‌دهند که کاهش شدیدی در نرخ‌های بلندمدت در راه است. اگر آنها در این سطح یا نزدیک به آن باقی بمانند، خطرات واقعی برای ادامه افزایش بدهی وجود دارد، به ویژه زمانی که بزرگترین بحران در اقتصاد ایالات متحده فعلاً یک بحران سیاسی است.
کوه جادو
عدم موفقیت واشنگتن در مقابله با مشکل بدهی افسارگسیخته‌اش، تا حدی نتیجه نظریه‌های اقتصادی نادرست (یا حداقل بیش از حد تبلیغ‌شده) است که طی دو دهه اخیر رواج یافتند. در بیشتر دوران تاریخ مدرن، تصور می‌شد که مدیریت محتاطانه بدهی دولت شامل کاهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در دوره‌های رشد آرام برای ذخیره مهمات مالی برای بحران بعدی است. در قرن نوزدهم، بریتانیا از بدهی برای جنگ‌های پیاپی استفاده کرد و از زمان‌های بین جنگ برای ترمیم وضعیت مالی خود بهره برد. به همین ترتیب، با اینکه نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی ایالات متحده در جنگ جهانی دوم بسیار بالا بود، به سرعت در سال‌های بعد کاهش یافت؛ از آنجایی که ایالات متحده تازه دو جنگ جهانی را پشت سر گذاشته بود، سیاست‌گذاران نگران بودند که ممکن است جنگ دیگری در راه باشد. برای تأمین مالی جنگ کره، دولت آیزنهاور به جای اتکای عمده به بدهی، به طرز مشهوری مالیات‌ها را افزایش داد. اما در سال‌های پس از بحران مالی جهانی، نرخ‌های بهره بسیار پایینی که پایدار ماندند، باعث شد تعدادی از اقتصاددانان برجسته این ارتدوکسی را زیر سوال ببرند.
در نظریه بانفوذ خود در مورد رکود سکولار، لورنس سامرز، وزیر خزانه‌داری سابق ایالات متحده، فرض کرد که نرخ‌های بهره واقعی (تعدیل شده بر اساس تورم) به دلیل عواملی مانند تغییرات نامطلوب جمعیتی، رشد پایین بهره‌وری و تقاضای مزمن ضعیف جهانی، به طور نامحدود پایین خواهند ماند. دیگران، مانند اقتصاددان پل کروگمن و اولیویه بلانشارد، اقتصاددان ارشد سابق صندوق بین‌المللی پول، پیشنهاد کردند که ابر رکود سکولار یک روی سکه خوب دارد، به این معنی که نرخ‌های پایین و مطمئن به دولت اجازه می‌دهند تا از سیاست مالی تهاجمی استفاده کند بدون اینکه بیش از حد نگران هزینه باشد. تصور می‌شد که رشد اقتصادی عادی به طور مداوم درآمدهای مالیاتی را بیش از آنچه برای پوشش هزینه‌های بهره بسیار آهسته در حال افزایش بدهی ملی لازم است، افزایش خواهد داد، حداقل به طور متوسط در طول زمان. در واقع، چشم‌انداز نرخ بهره در دهه ۲۰۱۰ آنقدر خوش‌بینانه بود که برخی از اقتصاددانان، از جمله طرفداران تئوری پولی مدرن، استدلال می‌کردند که حتی زمانی که اقتصاد با سرعت قابل توجهی در حال رشد است، کسری بودجه بزرگ‌تر ریسک کمی خواهد داشت. در این دیدگاه، که توسط سیاستمداران مترقی مانند نماینده الکساندریا اوکازیو-کورتز و سناتور برنی سندرز پذیرفته شد، هزینه‌های کسری بودجه ابزاری کم‌هزینه برای پرداخت هزینه‌های سرمایه‌گذاری اجتماعی، از جمله حفاظت‌های جاه‌طلبانه آب و هوایی و سیاست‌های کاهش نابرابری بود.
بحران بدهی یک‌صد ساله در ایالات متحده دیگر دور از ذهن به نظر نمی‌رسد.
برای منصف بودن، دموکرات‌ها در مورد هیچ رویکرد مبتنی بر بدهی به توافق جهانی نرسیده بودند. حتی در حالی که بایدن کسری‌های بزرگی را برای پرداخت اولویت‌های مترقی به وجود آورد، به وضوح اعلام کرد که در بلندمدت، امیدوار است هزینه را با افزایش مالیات تأمین کند، و ممکن بود این کار را با اکثریت بزرگ‌تر دموکرات‌ها در سنا انجام دهد. در مقابل، دولت‌های جمهوری‌خواه به ایده خود مبنی بر اینکه کسری بودجه اهمیتی ندارد اگر برای کاهش مالیات‌ها استفاده شود، ادامه دادند، زیرا رشد بالاتر در طول زمان کسری‌ها را به مازاد تبدیل خواهد کرد. اگرچه این ادعا به طور گسترده‌ای اغراق‌آمیز تلقی می‌شد، دیدگاه عمومی، از جمله در وال استریت، این بود که نرخ‌های بهره فوق‌العاده پایین، حتی اگر رشد اضافی ناشی از کاهش مالیات‌ها ناکافی باشد، اوضاع را نجات خواهند داد.
همانطور که بحث‌های بدهی به شدت سیاسی شدند، اقتصاددانانی که ارتدوکسی «نرخ‌های پایین برای همیشه» را زیر سوال می‌بردند، طرد یا نادیده گرفته شدند. با این حال، هر کسی که به تاریخچه طولانی نوسانات نرخ بهره نگاه می‌کرد، تشخیص می‌داد که بازگشت به نرخ‌های بالاتر یک احتمال متمایز و در واقع محتمل است. نرخ بهره اوراق قرضه خزانه‌داری ۱۰ ساله ایالات متحده تعدیل‌شده با تورم را در نظر بگیرید، که اغلب به عنوان معیاری برای نرخ بهره واقعی در اقتصاد استفاده می‌شود. این نرخ بین سپتامبر ۲۰۰۷ و سپتامبر ۲۰۱۲ تقریباً سه واحد درصد کاهش یافت، سقوطی که به سختی می‌تواند با روندهای کند مانند کاهش جمعیت و کاهش بهره‌وری توضیح داده شود. توضیح بسیار محتمل‌تر، اثرات طولانی‌مدت بحران مالی جهانی و پیامدهای آن بود. همانند سایر بحران‌های مالی گذشته، این اثرات در نهایت به پایان می‌رسیدند، و می‌توانستیم به طور منطقی حدس بزنیم که دوران نرخ‌های بهره فوق‌العاده پایین نیز به پایان خواهد رسید.
درست است که برخی از عواملی که به نرخ‌های بهره بسیار پایین کمک کردند، امروز نیز وجود دارند، از جمله پیری جمعیت در اکثر کشورهای پیشرفته. اما دلایل زیادی برای این باور وجود دارد که نرخ‌های بهره بلندمدت در آینده نیز بالا خواهند ماند. در وهله اول، بدهی دولت‌ها در سطح جهان در حال انفجار است و در دنیایی با بازارهای سرمایه یکپارچه، فشار صعودی بر نرخ‌های ایالات متحده وارد می‌کند. به عنوان مثال، میانگین نسبت بدهی خالص به تولید ناخالص داخلی برای کشورهای گروه هفت از ۵۵ درصد در سال ۲۰۰۶ به ۹۵ درصد امروز رسیده است. در واقع، ایالات متحده حتی بدترین متخلف نیست: نسبت بدهی خالص به تولید ناخالص داخلی ژاپن ۱۳۴ درصد است (بدهی عمومی ناخالص آن رقم خیره‌کننده ۲۳۵ درصد تولید ناخالص داخلی است). برای ایتالیا این نسبت ۱۲۷ درصد؛ فرانسه، ۱۰۸ درصد؛ و ایالات متحده، ۹۸ درصد است. سایر فشارهای صعودی بر نرخ‌های بهره شامل ظهور احزاب پوپولیست در بسیاری از کشورها است که به دنبال افزایش هزینه‌های داخلی هستند؛ اشتهای سیری‌ناپذیر هوش مصنوعی برای برق، که تقاضای عظیمی برای سرمایه‌گذاری ایجاد می‌کند که باید تأمین مالی شود؛ جنگ‌های تعرفه‌ای و از هم گسیختگی تجارت جهانی، که شرکت‌ها را مجبور به سرمایه‌گذاری در بازگرداندن تولید به داخل می‌کند، با استقراض گسترده؛ و هزینه فزاینده انطباق با تغییرات آب و هوایی و پاسخ به بلایای اقلیمی. اگرچه برخی از اقتصاددانان، با توجه به این روندها، شروع به بازنگری در فرضیات فریبنده دهه ۲۰۱۰ کرده‌اند، اما نشانه کمی وجود دارد که واشنگتن نیز چنین کرده باشد. و با نرخ‌های بهره بالا، سطوح سرگیجه‌آور بدهی، آشفتگی سیاسی و چالش‌ها در برابر استقلال فدرال رزرو، اکنون خطر واقعی وجود دارد که یک شوک اقتصادی جدید می‌تواند فروپاشی گسترده‌تری را تسریع کند.
سرکوب بزرگ
چگونگی و زمان وقوع بحران بدهی در ایالات متحده اکنون سوالی ۳۷ تریلیون دلاری است. در یک سناریو، محرک، فروپاشی اعتماد سرمایه‌گذاران به اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده خواهد بود — یک «ترک در بازار اوراق قرضه»، همانطور که جیمی دیمون، مدیر عامل جی‌پی مورگان چیس، در ماه مه هشدار داد — به معنای افزایش ناگهانی نرخ بهره که یک مشکل بزرگ‌تر را آشکار می‌کند. این موضوع آنقدر هم مبالغه‌آمیز نیست؛ بحران‌های بدهی اغلب به آرامی و برای مدت طولانی که ابدی به نظر می‌رسد، قدرت می‌گیرند و سپس به طور غیرمنتظره‌ای فوران می‌کنند. به طور جایگزین، ترس فزاینده سرمایه‌گذاران در مورد ایمنی پولشان می‌تواند باعث افزایش تدریجی بازده اوراق قرضه خزانه‌داری در طول ماه‌ها یا حتی سال‌ها شود.
افزایش نرخ‌های بهره به خودی خود بحران محسوب نمی‌شود. اما اگر ناشی از نگرانی‌های بدهی باشد، قیمت سهام و مسکن را کاهش می‌دهد، سرمایه‌گذاری تجاری را چالش‌برانگیزتر می‌کند و هزینه خدمات‌دهی به بدهی دولتی را بالا می‌برد. اگر این فرآیند به آرامی پیش برود، دولت زمان برای واکنش خواهد داشت. اگر به شدت عمل نکند —به طور معمول، با بستن کسری بودجه فعلی و تعهد معتبر به انضباط مالی— بازارها بوی خون را حس خواهند کرد، نرخ بهره حتی بیشتر افزایش می‌یابد و دولت نیاز به تعدیلات بزرگ‌تری برای تثبیت اوضاع خواهد داشت. تا زمانی که کشور در این برزخ بدهی با بهره بالا گیر کند، اعتماد کسب‌وکارها و مصرف‌کنندگان پایین خواهد بود و رشد متوقف می‌شود. راه‌حل معمول ایالات متحده برای ایجاد کسری عظیم احتمالاً نتیجه معکوس خواهد داد و منجر به نرخ‌های بهره حتی بالاتر می‌شود. برای فرار از این وضعیت بدون اقدامات ریاضتی خردکننده، دولت تقریباً به طور قطع به گزینه‌های نامتعارف روی خواهد آورد که امروزه بیشتر با بازارهای نوظهور مرتبط هستند.
یکی از این گزینه‌ها این است که ایالات متحده به طور مستقیم (از نظر قانونی) در پرداخت بدهی خود نکول کند. این اتفاق قبلاً نیز افتاده است. در سال ۱۹۳۳، رئیس‌جمهور فرانکلین روزولت بند موسوم به «بند طلا» را برای بدهی خزانه‌داری ایالات متحده لغو کرد، که به اعتباردهندگان تضمین می‌داد می‌توانند انتخاب کنند که به جای دلار، با نرخ ۲۰.۶۷ دلار در هر اونس، طلا دریافت کنند. سال بعد، نرخ تبدیل دلار به طلا به ۳۵ دلار در هر اونس تعیین شد که ارزش پول را به شدت کاهش داد. در یک پرونده بسیار بحث‌برانگیز، دادگاه عالی در سال ۱۹۳۵ حکم داد که لغو بند طلا توسط روزولت در مورد بدهی عمومی در واقع یک نکول بوده است. اما تحت فشار سیاسی عظیم از سوی رئیس‌جمهور، دادگاه به طور همزمان حکم داد که اعتباردهندگان حق دریافت غرامت ندارند زیرا هیچ آسیبی وارد نشده است. واقعاً؟ برای بانک‌های مرکزی خارجی در سراسر جهان که اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده را با این فرض که به خوبی طلا هستند نگهداری می‌کردند، نکول سال ۱۹۳۳ کاملاً دردناک بود.
با توجه به اینکه ایالات متحده می‌تواند به جای نکول از پرداخت بدهی خود، دلار چاپ کند، یک گزینه بسیار ساده‌تر، استفاده از تورم بالا برای رسیدن به نکول جزئی است. البته، استقلال فدرال رزرو مانع بزرگی در این راه است، اما در یک بحران واقعی، غیرقابل عبور نیست. استقلال فدرال رزرو در قانون اساسی الزامی نشده و رئیس‌جمهور راه‌های زیادی برای ترغیب آن به کاهش نرخ بهره دارد. اولین راه، به وضوح، انتصاب یک رئیس است که معتقد باشد کاهش شدید نرخ بهره، حتی اگر تورم ایجاد کند، به نفع ملی خواهد بود. با این حال، این راه‌حل محدودیت‌هایی دارد، از جمله اینکه روسای فدرال رزرو برای چهار سال خدمت می‌کنند و دادگاه عالی در حکمی در ماه مه اعلام کرده است که رئیس‌جمهور نمی‌تواند آنها را به دلیل اختلاف نظرهای سیاستی اخراج کند. علاوه بر این، رئیس فدرال رزرو رهبری کمیته بازار آزاد را بر عهده دارد که متشکل از هفت فرماندار فدرال رزرو در واشنگتن، رئیس بانک فدرال رزرو نیویورک و چهار نماینده چرخشی از ۱۱ بانک فدرال رزرو منطقه‌ای دیگر است. این موقعیت‌ها معمولاً به ندرت تغییر می‌کنند؛ یک دوره کامل برای یک فرماندار فدرال رزرو ۱۴ سال است و تنها یک موقعیت در سال ۲۰۲۶ تضمین شده است که خالی شود.
با همکاری کنگره، رئیس‌جمهور می‌تواند کارهای بیشتری انجام دهد. به عنوان مثال، کنگره می‌تواند به وزارت خزانه‌داری این اختیار را بدهد که در طول یک وضعیت اضطراری ملی، از جمله بحران بدهی، هدف نرخ بهره کوتاه‌مدت فدرال رزرو را دیکته کند. این تقریباً همان چیزی است که در جنگ جهانی دوم و بلافاصله پس از آن اتفاق افتاد. همچنین می‌تواند هیئت فدرال رزرو را با اعضای جدید پر کند، همانطور که روزولت در دهه ۱۹۳۰ تهدید کرد که با دادگاه عالی انجام خواهد داد. نبردی با این مقیاس بین فدرال رزرو و رئیس‌جمهور، کشور را به سرزمینی ناشناخته می‌برد. اما حتی اگر فدرال رزرو تسلیم شده و نرخ‌ها را به شدت کاهش دهد، تورم آن برگ خروج از زندان که برخی تصور می‌کنند، نیست. در حالی که یک دوره واقعاً گسترده ابرتورم، مانند آنچه در آلمان پس از جنگ جهانی اول رخ داد، بدهی دولت را به طور موثر از بین می‌برد، بقیه اقتصاد را نیز نابود می‌کند: از شهروندان ونزوئلا و زیمبابوه بپرسید، که در این قرن از ابرتورم‌های حماسی رنج برده‌اند. به طور معقول‌تر، چند سال تورم به سبک دهه ۱۹۷۰ —در سال ۱۹۷۹ تورم به بیش از ۱۴ درصد در سال در ایالات متحده رسید— ارزش اوراق قرضه بلندمدت را از بین می‌برد، اما تأثیر کمتری بر بدهی کوتاه‌مدت دارد، که باید با نرخ‌های بهره بالاتر تأمین مالی شود. و چنین جهش طولانی‌مدتی احتمالاً برای اقتصاد ایالات متحده و جهان بسیار زیان‌بار خواهد بود.
یکی از راه‌های مدیریت اثرات تورم، استفاده از آن در کنار سرکوب مالی است. در این استراتژی، دولت‌ها بدهی عمومی را از طریق بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه به بخش مالی تزریق می‌کنند و بانک مرکزی نیز معمولاً مقادیر عظیمی را خریداری می‌کند. با ایجاد یک بازار بزرگ و تحت کنترل برای بدهی عمومی، دولت می‌تواند نرخ بهره‌ای را که باید بپردازد کاهش دهد و احتمال هرگونه فرار ناگهانی از اوراق قرضه خود را به میزان قابل توجهی کم کند. سرکوب مالی را می‌توان با محدود کردن سایر دارایی‌هایی که مردم می‌توانند نگهداری کنند یا با اعمال کنترل‌های نرخ بهره، قدرتمندتر کرد. این موضوع آنقدر هم عجیب و غریب نیست: دولت‌ها در سراسر جهان برای بیشتر تاریخ مدرن از سرکوب مالی استفاده کرده‌اند. پس از جنگ جهانی دوم، دولت‌ها به شدت به سرکوب مالی تکیه کردند تا به وسیله تورم از شر بدهی‌های عمومی عظیم خود خلاص شوند. بدون سرکوب مالی، بدهی ایالات متحده در رابطه با تولید ناخالص داخلی احتمالاً از سال ۱۹۴۵ تا ۱۹۵۵ به رشد خود ادامه می‌داد؛ اما در عوض، بیش از ۴۰ درصد کاهش یافت. در برخی کشورها، به ویژه بریتانیا، نتایج حتی چشمگیرتر بود. امروزه، این استراتژی به ویژه در بازارهای نوظهور گسترده است، اما اروپا از سرکوب مالی برای حفظ یورو در طول بحران بدهی اروپا استفاده کرد، و ژاپن آن را در مقیاس بسیار بزرگ‌تری به کار گرفت؛ تنها بانک ژاپن بدهی دولت ژاپن را معادل تقریباً ۱۰۰ درصد درآمد این کشور نگهداری می‌کند.
از زمان بحران مالی جهانی، ایالات متحده نیز برخی از اشکال سرکوب مالی را از طریق مقررات مالی و خرید اوراق قرضه بلندمدت خزانه‌داری توسط فدرال رزرو دنبال کرده است. در صورت نیاز، می‌تواند کارهای بیشتری انجام دهد. سرکوب مالی به ویژه در محیط تورم بالا، که در آن معمولاً بازارها نرخ بهره بدهی دولت را بالا می‌برند، مؤثر است. از سوی دیگر، سرکوب بر رشد بلندمدت تأثیر منفی می‌گذارد زیرا تأمین مالی بانکی را که می‌توانست به شرکت‌های نوآور در بخش خصوصی برود، جذب می‌کند. استفاده از سرکوب مالی برای مقابله با بدهی بالا تنها دلیل سابقه رشد نامطلوب ژاپن در دهه‌های اخیر نیست، اما قطعاً یکی از دلایل اصلی است.
یک مارپیچ تورمی می‌تواند اقتصاد را به یک دهه از دست رفته سوق دهد.
همانطور که تجربه ژاپن نشان داده است، سرکوب مالی هیچ چاره‌ای برای ایالات متحده نخواهد بود. این راهکار فقط بر پس‌اندازکنندگان داخلی و مؤسسات مالی که نمی‌توانند به راحتی از مالیات ضمنی بر پس‌اندازها و درآمد خود فرار کنند، کارساز است. اگر واشنگتن آن را در مقیاس بزرگ به کار گیرد، سرمایه‌گذاران خارجی، که اکنون تقریباً یک‌سوم بدهی ایالات متحده را در اختیار دارند، تلاش خواهند کرد فرار کنند، و متوقف کردن آنها بدون روی آوردن به نکول آشکار آسان نخواهد بود. علاوه بر این، ایالات متحده به شدت به بخش مالی خود برای پیشبرد اقتصاد فوق‌العاده نوآورانه خود وابسته است. و همانطور که هزینه‌های تورم بیشتر بر افراد کم‌درآمد تحمیل می‌شود، اثرات سرکوب مالی نیز چنین است، زیرا ثروتمندان راه‌هایی برای دور زدن آن دارند.
در کنار نکول، ریاضت، تورم و سرکوب مالی، یک گزینه جدید برای مقابله با بدهی‌های بالا در حال ظهور است که هزینه‌ها و مزایای آن هنوز به طور کامل درک نشده است. این گزینه شامل شکلی از ارز دیجیتال به نام استیبل‌کوین‌های دلاری است. برخلاف ارزهای دیجیتال معمولی مانند بیت‌کوین که ارزش دلاری آنها به شدت نوسان می‌کند، استیبل‌کوین‌ها به دلار وابسته هستند، معمولاً با نسبت یک به یک. قانونگذاری جدید ایالات متحده که توسط کنگره در سال ۲۰۲۵ تصویب شد، تلاش کرده است با الزام استیبل‌کوین‌های دلاری مستقر در ایالات متحده به نگهداری ترکیبی از بدهی خزانه‌داری و سپرده‌های بانکی با تضمین فدرال کافی برای (تقریباً) پرداخت به همه دارندگان کوین در صورت هجوم، یک چارچوب نظارتی روشن ارائه دهد. این الزام به طور بالقوه می‌تواند یک منبع تحت کنترل از استیبل‌کوین‌ها ایجاد کند که صادرکنندگان آنها مقادیر زیادی از اوراق قرضه خزانه‌داری را نگهداری می‌کنند. تا حدی که استیبل‌کوین‌ها برای جذب وجوهی که معمولاً به بانک‌ها اختصاص می‌یابند، رقابت می‌کنند، آنها راهی غیرمستقیم برای هدایت سپرده‌های بانکی به بدهی خزانه‌داری فراهم می‌کنند. در حال حاضر، مشخص نیست که آیا قانونگذاری جدید باعث افزایش ثبات می‌شود یا آن را تضعیف می‌کند، با توجه به تعدادی از مسائل حل نشده مربوط به خطر هجوم به استیبل‌کوین‌ها و چگونگی حسابرسی گردش آنها برای جلوگیری از استفاده مجرمانه یا فرار مالیاتی.
در اصل، فدرال رزرو نیز می‌تواند استیبل‌کوین یا ارز دیجیتال بانک مرکزی خود را صادر کند. این نیز با سپرده‌های بانکی رقابت خواهد کرد و پس‌اندازها را به سمت بدهی خزانه‌داری هدایت می‌کند مگر اینکه این وجوه به نوبه خود برای وام‌دهی به بخش خصوصی استفاده شوند، فرآیندی که مشکلات خاص خود را ایجاد خواهد کرد. ارز دیجیتال فدرال رزرو از جهات مهم دیگری با استیبل‌کوین‌ها تفاوت خواهد داشت. از یک سو، به طور طراحی شده، توسط اعتماد کامل و اعتبار دولت ایالات متحده پشتیبانی می‌شود، و احتمالاً پیگیری استفاده از آن نگرانی کمتری را ایجاد می‌کند. از سوی دیگر، استیبل‌کوین‌های خصوصی رقابتی احتمالاً بسیار نوآورانه‌تر خواهند بود. اگرچه هیچ یک از گزینه‌های موجود برای مقابله با بدهی ناپایدار چندان جذاب نیستند، اما برای دولت مهم است که شروع به تأمل جدی در مورد آنها کند. نه تنها واشنگتن باید برای شوک بعدی آماده باشد، بلکه سیاستمداران و سیاست‌گذاران نیز باید درک کنند که اگر دولت همچنان فرض کند که ایالات متحده هرگز نمی‌تواند بحران بدهی داشته باشد، چه اتفاقی خواهد افتاد.
پایان یک امپراتوری
برای مدتی طولانی، رویکرد وضعیت موجود در واشنگتن نادیده گرفتن مشکل عظیم بدهی و امید به بازگشت به سطوح معجزه‌آسای رشد و نرخ‌های بهره پایین برای حل آن بوده است. اما ایالات متحده به نقطه‌ای نزدیک می‌شود که بدهی ملی می‌تواند نه تنها ثبات اقتصادی کشور را تضعیف کند، بلکه چیزهایی را که برای دهه‌ها قدرت جهانی آن را حفظ کرده‌اند، از جمله هزینه‌های نظامی که به طرق مختلف برای حفظ نفوذ قدرتمند دلار بر سیستم مالی جهانی از جنگ جهانی دوم تاکنون به کار گرفته است. چه در مورد اسپانیا در قرن شانزدهم، هلند در قرن هفدهم، یا بریتانیا در قرن نوزدهم، هیچ کشوری در تاریخ مدرن قادر نبوده است که یک ارز غالب را بدون اینکه یک ابرقدرت باشد، حفظ کند.
ایالات متحده ممکن است از یک بحران بدهی اجتناب کند، و اقتصاددانان طرفدار ترامپ و ترقی‌خواه که روی سودهای رشد بیش از هزینه‌های بهره بدهی بالاتر حساب می‌کنند، ممکن است در نهایت حق با آنها باشد. اما سیاست بدهی که هر دو حزب جمهوری‌خواه و دموکرات در ربع اول قرن بیست و یکم به آن پرداخته‌اند، به معنای یک قمار بزرگ با شانس‌های پایین است، به ویژه اگر کشور بخواهد برای بقیه این قرن و پس از آن یک قدرت غالب باقی بماند. با توجه به مسیر فعلی کسری بودجه، حفظ این باور که مهم نیست بدهی ایالات متحده چقدر بالا رود، تأثیری بر ظرفیت کشور برای مقابله با بحران‌های مالی، همه‌گیری‌ها، رویدادهای آب و هوایی و جنگ‌ها نخواهد داشت، بسیار دشوارتر شده است. و قطعاً مانعی برای رشد کشور خواهد بود.
پیش‌بینی چگونگی و زمان وقوع مشکل بدهی در ایالات متحده و پیامدهای آن غیرممکن است: ریاضت ناخوشایند، تورم بالا، سرکوب مالی، نکول جزئی، یا ترکیبی از این‌ها. دلایل محکمی وجود دارد که فرض کنیم تورم نقش برجسته‌ای خواهد داشت، همانطور که در دهه ۱۹۷۰ داشت. صرف نظر از این، بحران بدهی برای ایالات متحده، اقتصاد جهانی و وضعیت ذخیره دلار بی‌ثبات‌کننده خواهد بود. اگر کنترل نشود، می‌تواند موقعیت کشور را در جهان تضعیف کند.