اوراق بهادار ساختاریافته و صندوق‌های بافر، محصولات «آرامش‌بخش» هستند که برای محافظت از سرمایه‌گذاران در برابر سقوط بازار طراحی شده‌اند. کارگزاران و سرمایه‌گذاران مضطرب، علیرغم پیچیدگی و هزینه‌هایشان، آن‌ها را دوست دارند.
این روزها با هر مشاور مالی که صحبت کنید، احتمالاً نظر قاطعی در مورد چیزی به نام «اوراق بهادار ساختاریافته» دارد. این محصولات پیچیده به‌عنوان سرمایه‌گذاری‌های «هم فال و هم تماشا» در دنیای مدیریت ثروت به فروش می‌رسند. تخصص آن‌ها انعطاف‌پذیری است - برخی برای رشد و برخی دیگر برای درآمد طراحی شده‌اند. بازده به طور کلی محدود است و در همه موارد هدف محدود کردن ریسک نزولی است. آن‌ها توسط بانک‌های بزرگی مانند جی‌پی‌مورگان (JPMorgan) با استفاده از ابزارهای مشتقه ساخته می‌شوند و اغلب به‌عنوان «مرتبط با بازار سهام» با محافظت «آرامش‌بخش» به فروش می‌رسند. آن‌ها دارای سررسیدهای مختلفی هستند که معمولاً از شش ماه تا پنج سال متغیر است، از اصل سرمایه محافظت می‌کنند و گاهی اوقات بازده سالانه 10٪ یا بیشتر ارائه می‌دهند.
تا چند سال گذشته، اوراق بهادار ساختاریافته عمدتاً در حوزه صندوق‌های پوشش ریسک و سایر سرمایه‌گذاران پیچیده یا مشتریان فوق ثروتمند بودند. اما به لطف مهندسی هوشمندانه، این اوراق اکنون توسط ده‌ها کارگزار ارائه می‌شوند و در قطعات کوچک 1000 دلاری به فروش می‌رسند. نوسانات و عدم اطمینان فعلی بازار باعث افزایش محبوبیت آن‌ها شده است. به گفته Deriva Intelligence در لندن، سال گذشته بازار اوراق بهادار ساختاریافته ایالات متحده که توسط کارگزاران به فروش می‌رسید، به رقم بی‌سابقه نزدیک به 150 میلیارد دلار رسید که 46 درصد نسبت به سال قبل افزایش داشته است. جی‌پی‌مورگان (JPMorgan) بزرگترین صادرکننده در سال 2024 بود و پس از آن سیتی (Citi)، گلدمن ساکس (Goldman Sachs)، مورگان استنلی (Morgan Stanley) و بارکلیز (Barclays) قرار داشتند.
آن تران (Anh Tran)، مشاور مستقل در SageMint Wealth با 350 میلیون دلار دارایی در ایروین، کالیفرنیا، می‌گوید: «من کاملاً عاشق اوراق بهادار ساختاریافته هستم.» اوراق بهادار ساختاریافته حدود 30 درصد از تخصیص در اکثر پورتفوی مشتریان تران را تشکیل می‌دهند. تران می‌گوید: «من هرگز این همه تماس از مشاورانی که می‌خواهند در مورد نحوه اداره پورتفوی خود با آن‌ها صحبت کنیم، دریافت نکرده بودم.»
مایکل‌آنجلو دولی (Michaelangelo Dooley)، مدیر پورتفوی استراتژی‌های اوراق بهادار ساختاریافته در NewEdge با 30 میلیارد دلار مشاوره سرمایه‌گذاری، اصرار دارد که «مشتریان از اوراق بهادار ساختاریافته نه به این دلیل که «داغ» هستند، بلکه به این دلیل استفاده می‌کنند که به شما امکان می‌دهند کنترل بیشتری بر نتیجه داشته باشید.» دولی به این واقعیت اشاره می‌کند که این اوراق بهادار می‌توانند متناسب با تقاضای ایجاد شده توسط محیط‌های خاص بازار ساخته شوند. برای مثال، چند سال پیش که نرخ‌ها پایین بود، اوراق بهادار بازار سهام که درآمد 10-12 درصدی ارائه می‌دادند، محبوب بودند. «هر [ورقه] با ریسکی که بر عهده می‌گیرد کاملاً متفاوت است. حتی در یک دسته مشابه - مانند اوراق بهادار با بازده مشروط - دو محصول ممکن است ساختارهای مشابهی داشته باشند اما نتایج بسیار متفاوتی بر اساس دارایی‌های اساسی داشته باشند.» دولی خاطرنشان می‌کند که یکی می‌تواند به S&P 500، دیگری به سهام تسلا (Tesla) یا انویدیا (Nvidia) مرتبط باشد و اضافه می‌کند: «آن‌ها معاملات قابل مقایسه نیستند.»
به عنوان مثال، اوراق قرضه میان‌مدت ارشد سری K بانک مونترال (Bank of Montreal) را در نظر بگیرید که سررسید آن آوریل 2028 است. این اوراق که یکی از اولین محصولاتی است که از ثبت 78 میلیارد دلاری خارج می‌شود، هیچ سودی ندارند و برای ردیابی عملکرد شاخص نزدک 100 (Nasdaq 100 Index) با وزن زیاد فناوری طراحی شده‌اند که 11 درصد از ابتدای سال تاکنون کاهش یافته است. حداکثر سودی که دارندگان اوراق استحقاق آن را دارند 22.8 درصد است. بنابراین، اگر در سه سال آینده، زمانی که اوراق سررسید می‌شوند، نزدک 100 (Nasdaq 100) 35 درصد نسبت به سطح خود در 25 آوریل 2025 افزایش یابد، سرمایه‌گذاران تنها 1228.00 دلار برای هر ورقه به ارزش اسمی 1000 دلار دریافت خواهند کرد. با این حال، اگر سهام فناوری به سقوط خود ادامه دهد و نزدک 100 (Nasdaq 100) 35 درصد کاهش یابد، دارندگان اوراق بهادار ساختاریافته BMO 1000 دلار اصلی خود را پس می‌گیرند.
نوع دیگری از اوراق بهادار ساختاریافته به عنوان اوراق بهادار «بافر دار» شناخته می‌شود. این‌ها که معمولاً شاخصی مانند S&P 500 را ردیابی می‌کنند، امکان ایجاد یک حاشیه امن - مثلاً 20٪ یا 30٪ - در برابر زیان‌ها را فراهم می‌کنند. اگر دارایی 15 درصد کاهش یابد، اصل سرمایه سرمایه‌گذار حفظ می‌شود. اگر 35 درصد کاهش یابد، 30 درصد اول محافظت می‌شود و سرمایه‌گذار تنها 5 درصد نهایی را از دست می‌دهد.
اوراق بهادار با درآمد مشروط، درآمد دوره‌ای - مثلاً 9 درصد سالانه - را تا زمانی که دارایی یا شاخص اساسی به زیر یک مانع از پیش تعیین شده سقوط نکند، ارائه می‌دهند. آن‌ها اغلب «قابلیت فراخوانی خودکار» دارند، به این معنی که اگر دارایی مرجع به قیمت هدف بالایی برسد، زودتر بازخرید می‌شوند. اگر بازارها باثبات یا در حال صعود باشند، این ویژگی می‌تواند امکان تحقق سریع سود و بازگشت سرمایه را فراهم کند. اما زمانی که بازارها متلاطم باقی می‌مانند - مانند سال 2025 - اوراق ممکن است تا سررسید باقی بمانند، همچنان درآمد پرداخت می‌کنند اما صبر سرمایه‌گذار را آزمایش می‌کنند.
در همین حال، اوراق بهادار با مانع مشروط مانند یک تله عمل می‌کنند. اگر شاخص بالاتر از یک مانع تعیین شده - معمولاً 60-75 درصد از ارزش اولیه خود - باقی بماند، سرمایه‌گذار اصل سرمایه خود را پس می‌گیرد، احتمالاً با یک کوپن. اما اگر مانع شکسته شود، محافظت از بین می‌رود و بازده اوراق بهادار همزمان با دارایی اساسی حرکت می‌کند، به این معنی که مشتری زیان 1:1 را تقبل می‌کند.
به گفته اندرو کوفلر (Andrew Kuefler)، معاون ارشد استراتژی محصول در بازار سرمایه‌گذاری‌های جایگزین iCapital، نوسانات فعلی این اوراق بهادار با درآمد مشروط و قابلیت فراخوانی خودکار را به ویژه جذاب کرده است. او می‌گوید: «هنگامی که عدم اطمینان افزایش می‌یابد، این محصولات بازدهی در محدوده 7-10٪ با 30-45٪ محافظت در برابر زیان ارائه می‌دهند. مشاوران از آن‌ها برای برداشت نوسانات و ایجاد درآمد بدون تقبل ریسک کامل سهام استفاده می‌کنند.» کوفلر خاطرنشان کرد که پس از رویدادهای بازار مانند اعلام تعرفه ترامپ، درخواست‌های نقل قول 140 درصد نسبت به هفته قبل افزایش یافت - شواهد روشنی از افزایش علاقه مشاوران.
این اوراق بهادار جدید بدون هزینه نیستند. بانک مونترال (Bank of Montreal) برای ایجاد این اوراق، 2.5 درصد کمیسیون از شرکت‌های مشاوره دریافت می‌کند. سپس مشاوران مالی نیز پس از آن سهم خود را از مشتریان دریافت می‌کنند. برخلاف صندوق‌های قابل معامله در بورس یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، این اوراق همچنین نقدینگی محدودی دارند و حتی در بهترین حالت، یک سرمایه‌گذار احتمالاً با سرمایه‌گذاری در یک صندوق اوراق قرضه شرکتی با بازده بالا، که ذاتاً کم‌خطرتر و کم‌پیچیده‌تر است، همان عملکرد را خواهد داشت. صندوق اوراق قرضه با بازده بالای Vanguard، با نسبت هزینه 0.22٪، در حال حاضر 7٪ بازده دارد، تقریباً همان بازده سالانه‌ای که در بهترین حالت با اوراق بهادار ساختاریافته جدید نزدک 100 (Nasdaq100-Linked) بانک مونترال (BMO) به دست می‌آورید.
AQR Research در گرینویچ، کانکتیکات، منتقد بزرگی از اوراق بهادار ساختاریافته مانند اوراق بانک مونترال (BMO)، و همچنین صندوق‌ها و صندوق‌های قابل معامله در بورس با ساختار مشابه است که به عنوان صندوق‌های «نتیجه تعریف شده» یا «بافر» به فروش می‌رسند. در ماه مارس، AQR تحقیقاتی منتشر کرد و گفت که برای سرمایه‌گذاران هوشمندانه‌تر و ارزان‌تر خواهد بود که به سادگی قرار گرفتن در معرض سهام را از 100٪ به مثلاً 70٪ با 30٪ در اسناد خزانه کاهش دهند، تا اینکه در یکی از این صندوق‌های مبتنی بر اختیار سرمایه‌گذاری کنند. دانیل ویلالون (Daniel Villalon)، رئیس مشترک جهانی راهکارهای پورتفوی در AQR، می‌نویسد: «این «صندوق‌های بافر» یک موفقیت بازاریابی، یک موفقیت برای مدیرانی که آن‌ها را می‌فروشند و یک شکست برای سرمایه‌گذارانی است که با وعده بیش از حد بازده جادویی سهام بدون ریسک سهام فریب خورده‌اند و سپس برای این لذت بیش از حد هزینه پرداخت کرده‌اند.»
مانند پسرعموهای فروخته شده توسط کارگزاران، «صندوق‌های قابل معامله در بورس بافر» اخیراً با افزایش محبوبیت مواجه شده‌اند. به گفته Morningstar، دارایی‌ها از زمان آغاز به کار در سال 2018 به 58 میلیارد دلار رسیده است. یکی از محبوب‌ترین آن‌ها صندوق Defined Wealth Shield ETF از Innovator Funds در Wheaton، ایلینوی است. این صندوق 1.4 میلیارد دلاری (دارایی) که نماد آن BALT است، مخفف «جایگزین اوراق قرضه» است و مانند سایر صندوق‌های قابل معامله در بورس بافر، برای این طراحی شده است که امکان مشارکت در سود بازار را فراهم کند اما زیان‌ها را محدود کند. BALT به سرمایه‌گذاران اجازه می‌دهد تا در سودهای S&P 500 که در هر فصل به 2.47٪ محدود شده است، شرکت کنند، اما آن‌ها را در برابر هرگونه زیان تا 20٪ در سمت نزولی در طول همان فصل محافظت می‌کند. در طول روند صعودی 23 درصدی سال 2024 در S&P 500، دارندگان BALT کمی کمتر از 10 درصد سود کسب می‌کردند. از ابتدای سال تاکنون، با کاهش 9 درصدی S&P، صندوق BALT تنها 1 درصد کاهش یافته است.
منتقدان وسایل سرمایه‌گذاری ساختاریافته استدلال می‌کنند که این پیچیدگی، ناکارآمدی‌ها و هزینه‌ها را پنهان می‌کند. آن‌ها همچنین هشدار می‌دهند که ایمنی درک شده آن‌ها در طول رویدادهای اقتصادی نوع قوی سیاه - مانند یک رکود جهانی - از بین می‌رود. اوراق بهادار ساختاریافته تعهدات بدون وثیقه هستند و بنابراین، فقط به اندازه مؤسسات مالی که آن‌ها را صادر می‌کنند، ایمن هستند. در طول بحران مالی، سرمایه‌گذاران تقریباً تمام اصل سرمایه خود را در بیش از 18 میلیارد دلار اوراق بهادار ساختاریافته صادر شده توسط Lehman Brothers از دست دادند.
یکی از مشاوران Morgan Stanley که خواست ناشناس بماند، می‌گوید: «بانک‌ها و مشاوران پول زیادی از این طریق به دست می‌آورند.» «اما در بدترین سناریوها مانند سال 2008، نگهداری آن‌ها بدترین چیز بود.»