در اوایل سال ۲۰۲۳، هنگامی که شرکت تجارت خودروهای دست‌دوم آنلاین مستقر در آریزونا، کاروانا (Carvana)، در آستانه اتمام نقدینگی بود، شرکت حقوقی کرکلند و الیس (Kirkland & Ellis) را استخدام کرد که دارای پیشرفته‌ترین بخش ورشکستگی در آمریکا است.
اما به جای اینکه کاروانا پرونده ورشکستگی فصل ۱۱ را تشکیل دهد و یک قاضی فدرال بر بازسازی آن نظارت کند، این شرکت با مهارت ترازنامه خود را تغییر داد تا نقدینگی تازه جذب کند و سررسید اوراق قرضه موجود را به تعویق بیندازد.
سهامداران، از جمله خانواده بنیانگذار کاروانا، از صفر شدن ارزش سهام خود که در دادگاه ورشکستگی تقریباً قطعی بود، جلوگیری کردند. از آن زمان، سهام این خرده‌فروشی از ۴ دلار به ۳۵۰ دلار افزایش یافته و حدود ۷۵ میلیارد دلار به ارزش بازار آن افزوده شده است.
هدایت کاروانا در این رویارویی پرتنش، بر عهده هیچ‌یک از متخصصان ورشکستگی برجسته کرکلند نبود، بلکه این کار را دیوید نمچک (David Nemecek)، شریک چهل‌ساله‌ای انجام داد که مهارت خاص او در تحلیل پیچیدگی‌های قراردادهای وام بانکی و اسناد اوراق قرضه است. یافتن نقاط ضعف در قراردادهای حقوقی به کاروانا اجازه داد تا وثایق را جابجا کرده و طلبکاران موجود را به دام بیندازد، که منجر شد دارندگان اوراق قرضه مانند آپولو گلوبال (Apollo Global) مجبور شوند بخشی از ارزش اوراق خود را از دست بدهند، بدون اینکه کنترل شرکت را به دست آورند.
نمچک به قدرتمندترین مشاور برای شرکت‌های بحران‌زده تبدیل شده است، در حالی که در گذشته این وکلا بودند که بر قانون پیچیده ورشکستگی آمریکا تسلط داشتند و در جلسات دادگاه قضات را مجاب می‌کردند تا مشکلات مالی موکلان خود را حل کنند.
در دهه گذشته، توافقات خارج از دادگاه که در آن شرکت‌های مشکل‌دار، پول نقد جدید جذب کرده و بدهی‌های قدیمی را با بدهی‌های جدید مبادله می‌کنند، به طور فزاینده‌ای جایگزید ورشکستگی‌ها به عنوان راهی برای این کسب‌وکارها برای شروعی دوباره شده‌اند.
داده‌های مودیز (Moody’s) نشان می‌دهد که بین سال‌های ۲۰۱۰ تا ۲۰۲۰، عدم ایفای تعهدات بدهی شرکت‌ها تقریباً به طور مساوی بین «مبادلات اضطراری» – مانند آنچه کاروانا تکمیل کرد – و پرونده‌های فصل ۱۱ (Chapter 11) که در آن یک شرکت به طور رسمی تحت حمایت دادگاه سازماندهی مجدد می‌شود، تقسیم شده بود. تا سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۵، سه‌چهارم عدم ایفای تعهدات، مبادلات اضطراری بودند، و پرونده‌های فصل ۱۱ کمتر از یک‌دهم کل را تشکیل می‌دادند.
دیگر مشتریان برجسته اخیر نمچک شامل فروشگاه زنجیره‌ای ساکس (Saks) و گروه رسانه‌ای وارنر براز دیسکاوری (Warner Bros Discovery) هستند.
یک سرمایه‌گذار صندوق پوشش ریسک که در چندین معامله در طرف مقابل نمچک بوده، گفت: «این یک دوره طلایی برای دیو (دیوید نمچک) بوده است.»
برای نهادهای حقوقی، ماهیت در حال تکامل بازسازی‌ها، شرکت‌های حقوقی را مجبور کرده است تا شیوه‌های خود را بازآفرینی کنند. این امر منجر به ظهور گروه‌های جدیدی با نام‌های «راه‌حل‌های سرمایه» و «موقعیت‌های خاص» شده است که از زیربخش‌های مختلف حقوقی بهره می‌برند.
وینسنت ایندلیکاتو (Vincent Indelicato)، که گروه بازسازی را در شرکت پروسکائر رز (Proskauer Rose) مستقر در نیویورک رهبری می‌کند، گفت: «بازی تغییر کرده است. مشتریان دیگر وکیل ورشکستگی را به شیوه ۲۰ سال پیش نمی‌خواهند؛ امروز، آنها یک ورزشکار چندمنظوره (hybrid athlete) می‌خواهند.»
«این صنعت بازسازی مالی پدر شما نیست.»
وکلای تامین مالی معمولاً در آغاز کار، هنگامی که معاملات ادغام و تملیک (M&A) و خرید با اهرم مالی (leveraged buyouts) در حال شکل‌گیری بودند، درگیر می‌شدند. اما در دوره‌ای که سرمایه خصوصی فراوان و تعهدات بدهی کمیاب است، این وکلا به طور فزاینده‌ای در مرکز توجه قرار می‌گیرند، زمانی که این شرکت‌ها شروع به فروپاشی می‌کنند.
شرکت‌های بحران‌زده – که اغلب توسط شرکت‌های سهام خصوصی حمایت می‌شوند – به وکلای تامین مالی روی می‌آورند تا افزایش سرمایه‌های اجباری را انجام دهند که طلبکاران با وضعیت مشابه را در مقابل یکدیگر قرار می‌دهد. «نزاع طلبکار با طلبکار» رقابتی برای وثیقه‌های کمیاب و اولویت در ساختار بدهی ایجاد می‌کند.
تمام این معاملات ساختار اساسی مشابهی دارند. ابتدا، بدهی جدید با اولویت بالا (senior secured debt) با توقیف وثایق‌هایی که قبلاً به دیگران تعهد شده بود، جذب می‌شود. سپس، به این ارائه‌دهندگان بدهی جدید اجازه داده می‌شود تا بدهی قبلی خود را به رده‌ای بالاتر مبادله کنند، معمولاً با تخفیف اندکی. آن دسته از طلبکارانی که برای مشارکت در تامین مالی جدید و مبادله بدهی دعوت نشده‌اند، پس از از دست دادن وثیقه و اولویت، شاهد سقوط قیمت اوراق موجود خود هستند.
جامعه بدهی‌های بحران‌زده، نام‌های رنگارنگی برای انواع مانورها اختصاص داده‌اند، از جمله «dropdown»، «uptier»، «double dip» و «pari plus».
کرکلند در این مأموریت‌های مربوط به شرکت‌ها، پیشتاز است؛ صندوق‌های پوشش ریسک و مدیران دارایی سنتی خود به طور فزاینده‌ای از میان فهرست کوتاهی از شرکت‌های حقوقی – گیبسون دان (Gibson Dunn) و دیویس پولک (Davis Polk) از جمله محبوب‌ترین‌ها هستند – برای مبارزه از طرف خود، انتخاب می‌کنند. بازی‌های موش و گربه‌ای که در نتیجه این رقابت‌ها به وجود می‌آیند، وکیل‌ها را به چالش می‌کشند تا خلاقانه‌ترین تکنیک‌های تهاجمی یا تدافعی را برای استفاده علیه طرف مقابل ابداع کنند.
مودیز همچنان معاملات مبادله اضطراری را به عنوان عدم ایفای تعهدات دسته‌بندی می‌کند، زیرا معمولاً بخشی از بدهی موجود شرکت با تخفیف نسبت به ارزش اسمی مبادله می‌شود. اما این بازپرداخت‌های مالی به مالکان شرکت – به ویژه گروه‌های سهام خصوصی – اجازه می‌دهد تا از دست دادن رسمی موقعیت‌های سهام خود جلوگیری کنند، حتی اگر شرکت‌ها در عمل ورشکسته باقی بمانند.
علاوه بر حفظ سهام خود، گروه‌های سهام خصوصی از زمان و هزینه‌های ورشکستگی نیز اجتناب می‌کنند؛ جایی که هزینه‌های ساعتی از ۲,۵۰۰ دلار فراتر می‌رود و به طور معمول به ده‌ها میلیون دلار می‌رسد. لیست طولانی درخواست‌ها و جلسات در یک پرونده فصل ۱۱ می‌تواند ده‌ها وکیل را ملزم کند که صدها ساعت در طول چندین ماه صورتحساب صادر کنند.
شرکت‌های حقوقی مجبور شده‌اند خود را بازسازی کنند تا تمایزات بین گروه‌های قبلاً جدا شده ورشکستگی، وام‌های اهرمی، اوراق قرضه با بازده بالا، سهام خصوصی و بدهی خصوصی را کاهش دهند.
به عنوان مثال، دیویس پولک اکنون شرکای بازسازی خود را به طور غیررسمی در دو یا سه مورد از پنج حوزه اصلی فعالیت این گروه متخصص کرده است.
بروس بنت (Bruce Bennett)، یکی از شرکای ارشد جونز دی (Jones Day) که از دهه ۱۹۸۰ چهره‌ای محوری در چندین سقوط مالی برجسته بوده است، گفت: «وکلای ورشکستگی شرکتی که بیشتر وقت خود را صرف رسیدگی به مسائل کم و بیش روتین در پرونده‌های فصل ۱۱ می‌کردند، اکنون کار کمتری برای انجام دارند.»
ارقام گردآوری شده توسط BankruptcyData برای فایننشال تایمز نشان می‌دهد که پرونده‌های بزرگ فصل ۱۱ از زمان تشدید سیاست‌های فدرال رزرو پس از همه‌گیری، افزایش یافته است، به طوری که سالانه حدود ۵۰ پرونده در ایالات متحده با بدهی بیش از ۵۰۰ میلیون دلار ثبت می‌شود.
با این حال، داده‌های گردآوری شده توسط مودیز، تصویر کامل‌تری را نشان می‌دهد که در آن مبادلات اضطراری بر بازسازی‌های شرکتی غلبه دارند، حتی اگر تعداد پرونده‌های ورشکستگی اسماً افزایش یافته باشد.
شای اشمیت (Shai Schmidt)، شریک شرکت حقوقی گلن آگر (Glenn Agre) گفت: «من حرفه خود را به عنوان وکیل ورشکستگی آغاز کردم، اما اکنون تقریباً تمام وقتم به بازسازی‌های خارج از دادگاه اختصاص دارد.»
اشمیت با اشاره به بازسازی‌های پیچیده‌ای که بدهکار هیچ توافق اولیه با طلبکاران ندارد، گفت: «به طور کلی، پرونده‌های فصل ۱۱ بسیار کمتر شده‌اند، و حتی ورشکستگی‌های 'سقوط آزاد' (freefall) امروزه کمتر اتفاق می‌افتند، که به معنای نقش‌های کمتر برای مشاوران ورشکستگی است.»
کاروانا به عنوان موفق‌ترین مبادله اضطراری در تاریخ ثبت شده است. اما این یک مورد استثنایی بوده است. داده‌های مودیز نشان می‌دهد که شرکت‌هایی که از طریق جذب سرمایه از ورشکستگی اجتناب می‌کنند، اغلب در عرض چند سال برای بار دوم به عدم ایفای تعهدات می‌رسند.
شرکت‌های چند میلیارد دلاری بزرگی از جمله سرتا سیمونز بدینگ (Serta Simmons Bedding)، انویژن هلث‌کر (Envision Healthcare) و دل مونته فودز (Del Monte Foods) پس از انجام بازسازی‌های جامع سرمایه‌ای که قرار بود به شرکت‌های مربوطه سال‌ها فرصت نفس کشیدن بدهد، به طور ناگهانی پرونده رسمی ورشکستگی فصل ۱۱ را تشکیل داده‌اند.
لایه های بدهی پیچیده و دعاوی قضایی از سوی وام‌دهندگان و دارندگان اوراق قرضه که در مبادله اضطراری اولیه آسیب دیده بودند، این ورشکستگی‌ها را مناقشه‌آمیز کرده است. مشاوران فصل ۱۱ بی‌صدا امیدوارند که چنین فروپاشی‌هایی، که برای آنها سودآور است، در سال‌های آینده افزایش یابد.
یک وکیل ارشد شرکت گفت: «قطعاً می‌توان استدلال کرد که نیاز کمتری به وکلای متخصص در ورشکستگی وجود دارد.»
«البته سؤال جالب این است که آیا [خشکسالی فصل ۱۱] فقط یک تأخیر یکباره است، اگر باور داشته باشید که تمام این مبادلات اضطراری در نهایت به ورشکستگی منجر می‌شوند.»