دونالد ترامپ در یکی از آخرین تجمعات خود در مبارزات انتخاباتی ریاست جمهوری سال ۲۰۲۴، هنگامی که قول داد "نرخ بهره را به شدت کاهش دهد"، تشویق هواداران را برانگیخت.
اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری او، چند ماه بعد این وعده را تکرار کرد و گفت که کاهش هزینه‌های استقراض بلندمدت آمریکا یک اولویت کلیدی برای دولت جدید خواهد بود.
اما این آرزو در ماه‌های آینده مورد آزمایش قرار خواهد گرفت زیرا سرمایه‌گذاران جریان‌های متضادی را که ناشی از تعرفه‌ها، محدودیت‌های مهاجرتی و احتمال تعمیق کسری بودجه است، هدایت می‌کنند.
دیوید کلی، استراتژیست ارشد جهانی در JPMorgan Asset Management، می‌گوید: "جامعه سرمایه‌گذاری به طور کلی مطمئناً نامطمئن و شاید عصبی است، اما مشخص نیست که آیا آنها باید بیشتر نگران رکود باشند یا تورم."
بازدهی اوراق قرضه ۱۰ ساله دولت ایالات متحده، یک نرخ معیار برای تریلیون‌ها دلار دارایی در سراسر جهان، پس از انتخاب ترامپ در ماه نوامبر به بیش از ۴.۸ درصد رسید که بالاترین رقم در ۱۴ ماه گذشته است.
از آن زمان، بازدهی‌ها به ۴.۶ درصد کاهش یافته است زیرا دارندگان اوراق قرضه بین نگرانی در مورد تورم، با توجه به اینکه دولت جدید تعرفه‌هایی را بر واردات از شرکای تجاری اصلی ایالات متحده اعمال می‌کند، و ترس از اینکه این عوارض می‌تواند منجر به کندی اقتصادی شود، در نوسان هستند.
کلی توضیح می‌دهد: "تعرفه‌های بالاتر - به ویژه هنگامی که با تلافی همراه باشد - نه تنها باعث افزایش تورم می‌شود، بلکه فعالیت اقتصادی را نیز کند می‌کند."
ترامپ قبلاً ۱۰ درصد عوارض بر تمام واردات از چین، به علاوه ۲۵ درصد عوارض بر واردات فولاد و آلومینیوم اعمال کرده است و مکزیک و کانادا را به اعمال تعرفه‌های گسترده‌تر تهدید کرده است.
چندین مقام ارشد فدرال رزرو گفته‌اند که این موارد ممکن است فشارهای قیمتی جدیدی را ایجاد کند، و بانک مرکزی یک دوره کاهش نرخ بهره کوتاه مدت را که از سال گذشته آغاز شده بود، متوقف کرده است زیرا تورم همچنان بالاتر از هدف ۲ درصدی بانک مرکزی باقی مانده است.
فراتر از چشم انداز کوتاه مدت برای تورم، سوالات عمیق تری در مورد دستور کار سیاست ترامپ وجود دارد. سرمایه‌گذاران در دارایی‌های امن مانند اوراق خزانه‌داری عادت ندارند به این فکر کنند که آیا یک رئیس جمهور ممکن است رئیس بانک مرکزی را مجبور به خروج کند یا یک جنگ تجاری جهانی را آغاز کند.
حتی اگر این سناریوها محقق نشوند، شکاف بزرگی که در حال حاضر بین هزینه‌های دولت ایالات متحده و درآمدهای مالیاتی آن وجود دارد، احتمالاً بیشتر خواهد شد و نیاز به صدور بدهی سنگین‌تری در بازاری دارد که چندین خریدار کلیدی قبلاً خریدها را کاهش داده‌اند.
سقوط لیز تراس، نخست وزیر بریتانیا در سال ۲۰۲۲، یادآوری کرد که موافقت سرمایه‌گذاران با سیاست مالی غیرمتعارف یا غیرمنتظره را نمی‌توان بدیهی دانست - حتی اگر کل ۲۸ تریلیون دلار اوراق خزانه‌داری ایالات متحده در گردش بیش از هشت برابر اندازه بازار گیلت باشد.
اد الحسینی، تحلیلگر نرخ بهره در Columbia Threadneedle Investments، می‌گوید: "مقیاس و دامنه کسری بودجه می‌تواند بسیار بزرگ باشد و می‌تواند نسبتاً طولانی مدت باشد." "این مهمترین چیزی است که می‌تواند برای بازار نرخ بهره آسیب‌زا باشد."
سونال دسای، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری در Franklin Templeton Fixed Income، معتقد است که اگر اقدامات مالیاتی که باعث افزایش کسری بودجه می‌شود از کنگره عبور کند، "بازار شروع به عصبی شدن بیشتر خواهد کرد"، و اضافه می‌کند که "بسیار محتمل" است که این دولتی باشد که در آن یک رویارویی بین رئیس جمهور و بازار خزانه‌داری شروع به شکل‌گیری می‌کند.
اما هیچ کس نمی‌تواند با اطمینان بگوید که سرمایه‌گذاران از چه زمانی ممکن است شروع به عقب‌نشینی در برابر دولت کنند. همانطور که مارک سوبل، یک مقام سابق خزانه داری ایالات متحده و رئیس آمریکایی اندیشکده OMFIF، می‌گوید: "آیا بدهی قابل تامین مالی است؟ تا زمانی که نباشد، هست."
بخش عمده‌ای از مسئولیت حفظ سرمایه‌گذاران بر عهده بسنت، مدیر سابق صندوق پوشش ریسک خواهد بود. دسای می‌گوید: "کل بازار پیش‌بینی می‌کند که او قادر خواهد بود سیاستی را به گونه‌ای اجرا کند که به طور قابل قبولی انبساطی باشد، نه به طور غیرقابل قبولی انبساطی."
بسنت از مزایای ذاتی اوراق خزانه‌داری، از جمله نقدینگی گسترده و وضعیت دلار به عنوان ارز ذخیره جهان، و همچنین فقدان هرگونه جایگزین آشکار، کمک خواهد گرفت.
رابرت تیپ، رئیس اوراق قرضه جهانی در شرکت مدیریت دارایی PGIM، خاطرنشان می‌کند که ترس‌های مشابه در مورد ولخرجی مالی و بی‌توجهی به هنجارهای سیاست اقتصادی که در روزهای اولیه اولین دولت ترامپ بیان شد، عمدتاً بی‌اساس از آب درآمد.
او همچنین استدلال می‌کند که روسای جمهور قبلی مانند رونالد ریگان و جورج دبلیو بوش هزینه‌های دفاعی را افزایش دادند و مالیات‌ها را کاهش دادند، اما بدهی و کسری بودجه آمریکا به ترتیب به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی (GDP) در هر یک از این دولت‌ها تثبیت شد.
او می‌گوید: "واقعیت این است که دولت‌های حامی تجارت از نظر تاریخی برای بازارها خوب عمل کرده‌اند."
اما تیپ همچنین پتانسیل اختلال را با توجه به غیرقابل پیش‌بینی بودن ترامپ تأیید می‌کند. "آیا بازار ضد گلوله است؟ خیر."
ناظر مالی آمریکا، دفتر بودجه کنگره، پیش‌بینی کرده است که هزینه‌های دولت در سال منتهی به ۳۰ سپتامبر ۱.۹ تریلیون دلار یا ۶.۲ درصد از تولید ناخالص داخلی ایالات متحده فراتر از درآمد خواهد بود.
با تعدیل اثرات زمان‌بندی، انتظار دارد که این رقم تا سال ۲۰۳۵ به ۲.۷ تریلیون دلار - ۶.۱ درصد از تولید ناخالص داخلی - افزایش یابد، و خاطرنشان می‌کند که کسری‌ها "به طور قابل توجهی بیشتر از ۳.۸ درصدی است که کسری‌ها به طور متوسط در ۵۰ سال گذشته داشته‌اند." برآوردهای CBO فقط شامل اثرات قوانینی است که تا ۶ ژانویه تصویب شده‌اند - به این معنی که با روشن شدن برنامه‌های مالیاتی و هزینه‌ای ترامپ، ممکن است حتی بیشتر افزایش یابد.
تاکنون، دولت جدید اولویت خود را توسعه کاهش مالیات برای افراد و مشاغلی قرار داده است که در اولین دوره ریاست جمهوری او معرفی شدند و، تحت حمایت به اصطلاح وزارت کارآمدی دولت ایلان ماسک، کاهش هزینه‌های فدرال.
در این میان، قانون‌گذاران در هر دو مجلس کار بر روی لوایحی را آغاز کرده‌اند که زمینه را برای اقدامات مالیاتی و هزینه‌ای گسترده‌تری فراهم می‌کند. کمیته بودجه مجلس نمایندگان هفته گذشته یک قطعنامه بودجه برای سال مالی ۲۰۲۵ ارائه کرد که شامل کاهش مالیات پیشنهادی تا ۴.۵ تریلیون دلار و افزایش ۴ تریلیون دلاری سقف بدهی آمریکا است.
بر اساس برآوردهای کمیته بودجه فدرال مسئول، یک اندیشکده غیرحزبی، این پیشنهاد کسری بودجه را بین اجرا و سال ۲۰۳۴ به میزان ۲.۸ تریلیون دلار افزایش می‌دهد - حتی پس از در نظر گرفتن کاهش هزینه‌ها - و منجر به ۳.۴ تریلیون تا ۴ تریلیون دلار بدهی اضافی در همان دوره، از جمله هزینه‌های بهره می‌شود.
مایا ماک‌گینز، رئیس CRFB، این هفته گفت که هدف ۲.۸ تریلیون دلاری "بدون شک بسیار بزرگ است و با توجه به بار بدهی سنگین ما، یک رقم نجومی است". او افزود که "تحت هیچ شرایطی قانون‌گذاران نباید استقراض مجاز تحت این قطعنامه بودجه را افزایش دهند."
بازار خزانه‌داری قبلاً افزایش‌های بزرگی در عرضه را بدون درام زیاد جذب کرده است و اندازه آن در دهه گذشته دو برابر شده است. در سال‌های اخیر، همچنین چندین تعطیلی تهدیدآمیز و واقعی دولت بر سر لوایح بودجه را پشت سر گذاشته است.
کلی، در JPMorgan، می‌گوید که "یک روایت که به طور خاص برای اوراق خزانه‌داری منفی باشد" برای وقوع یک فروش بزرگ مورد نیاز است. "ما با پیشرفت امسال تصویر واضح‌تری خواهیم داشت، زیرا در مرحله‌ای آنها یک تلاش برای تصویب یک لایحه محرک مالی بزرگ انجام خواهند داد - و اگر آنها محرک مالی قابل توجه و کسری بودجه بالاتری را در یک لایحه مالیاتی قرار دهند، من فکر می‌کنم که بازار خزانه‌داری واکنش منفی نشان خواهد داد."
تیپ از PGIM می‌گوید که "طوفان کامل" سناریویی خواهد بود که "در آن هر یک از جنبه‌های مثبت بالقوه در سمت بودجه، مانند درآمدهای تعرفه‌ای، توسط بازار در زمانی که جنبه‌های منفی بودجه، مانند تمدید کاهش مالیات، به نظر می‌رسد که قرار است اتفاق بیفتد، نادیده گرفته شوند."
سرمایه‌گذاران و استراتژیست‌ها همچنین تاکید می‌کنند که هرگونه طرح مالی عمده باید توسط کنگره تصویب شود - و در حالی که جمهوری‌خواهان کنترل هر دو مجلس قانون‌گذاری را در دست دارند، اکثریت آنها در مجلس پایین‌تر همچنان اندک است. فراکسیون آزادی، گروهی از بازهای مالی جمهوری‌خواه، قبلاً خواستار محدودیت‌هایی برای کاهش مالیات شده‌اند که با کاهش‌های متناسب در هزینه‌ها پشتیبانی نمی‌شوند.
الحسینی از Columbia Threadneedle اذعان می‌کند: "در زیر همه چیز این باور وجود دارد که کنگره در نهایت در درازمدت از نظر مالی مسئول خواهد بود."
هرگونه نشانه از عقب‌نشینی بازار در برابر استقراض سنگین اضافی دولت ممکن است به اصطلاح هشیاران اوراق قرضه - سرمایه‌گذارانی که بدهی دولت را می‌فروشند تا تغییراتی را در سیاست مالی اعمال کنند - جسارت بخشد، اگرچه اندازه عظیم بازار اوراق قرضه امروزی این کار را سخت‌تر از دهه ۱۹۹۰ می‌کند، زمانی که هشیاران کنگره را مجبور به تلاش برای دستیابی به یک بودجه متوازن کردند. دسای، از Franklin Templeton، پیش‌بینی می‌کند که آنها "تنها زمانی وارد بازی می‌شوند که واقعاً مشخص شود که شما به نقطه‌ای رسیده‌اید که - آن را سیاست‌های مالی غیرقابل تحمل بنامید."
فدرال رزرو همچنان بزرگترین مالک بدهی دولت آمریکا است و پس از بحران مالی و در طول همه‌گیری کووید-۱۹ تریلیون‌ها دلار خرید کرده است.
با این حال، از اواسط سال ۲۰۲۲، تحت برنامه سخت‌گیری کمی خود، شروع به کاهش ترازنامه عظیم خود کرد. تحلیلگران می‌گویند که غیبت چنین خریدار بزرگ و نسبتاً بی‌تفاوت به قیمت از بازار می‌تواند در صورت افزایش شدید صدور مهم باشد.
اقتصادهای آسیایی از جمله بزرگترین مالکان غیرآمریکایی اوراق خزانه‌داری هستند - و گمانه‌زنی‌ها در مورد اینکه آیا کشورهایی مانند چین می‌توانند بخشی از دارایی‌های خود را به عنوان بخشی از یک جنگ تجاری گسترده‌تر نقد کنند یا خیر، افزایش یافته است.
اندی برنر، رئیس درآمد ثابت بین‌المللی در NatAlliance Securities، می‌گوید: "هیچ انگیزه‌ای برای چین برای خرید اوراق خزانه‌داری ایالات متحده وجود ندارد." "بین تعرفه‌ها، و بین مشکلات در اقتصاد چین؟.؟.؟.؟آنها از آن پول خزانه‌داری استفاده می‌کنند؟.؟.؟.؟به جای اینکه فقط آن را نگه دارند."
داده‌های جدید خزانه‌داری در این هفته نشان داد که ژاپن و چین همچنان بزرگترین مالکان اوراق خزانه‌داری در ماه دسامبر بودند، اما هر دو کشور در طول سال ۲۰۲۴ به کاهش موقعیت خود ادامه داده‌اند.
استراتژیست‌ها در JPMorgan افزودند که به طور کلی، سرمایه‌گذاران خارجی در ماه دسامبر خالص ۵۰ میلیارد دلار اوراق خزانه‌داری بلندمدت فروختند که بزرگترین فروش خالص از ماه مه ۲۰۲۱ است.
این داده‌ها پس از انتشار صورتجلسه آخرین جلسه کمیته مشورتی استقراض خزانه داری ایالات متحده (TBAC) در اوایل ماه فوریه منتشر شد. در این گزارش آمده است که "تقاضای رسمی خارجی متوسط برای اوراق خزانه‌داری در سال ۲۰۲۴"، با "تغییرات در الگوهای تجاری، هزینه‌های پوشش ریسک بین‌ارزی، تنش‌های ژئوپلیتیکی و تقویت دلار آمریکا" به عنوان عوامل بالقوه ذکر شده است.
به گفته مقاله‌ای که توسط رشاد احمد، اقتصاددان در دفتر کنترلر ارز، و الساندرو ربوچی، استاد دانشگاه جانز هاپکینز، منتشر شده است، مقامات خارجی "ممکن است به سمت طلا به عنوان یک دارایی ذخیره مجدداً تخصیص یابند". تجزیه و تحلیل داده‌های فدرال رزرو نیویورک توسط آنها نشان داد که مدیران ذخایر رسمی خارجی بین ۶ نوامبر و ۸ ژانویه حدود ۷۸ میلیارد دلار اوراق خزانه‌داری فروخته‌اند.
این فلز زرد در سال جاری به یک رشته بالاترین رکوردهای خود رسیده است و تحلیلگران در گلدمن ساکس هدف قیمت پایان سال ۲۰۲۵ خود را به ۳۱۰۰ دلار در هر اونس افزایش داده‌اند و به تقاضای ساختاری بالاتر بانک مرکزی اشاره می‌کنند و خاطرنشان می‌کنند که نگرانی‌های مربوط به پایداری بدهی "ممکن است بانک‌های مرکزی، به ویژه آنهایی که ذخایر بزرگ اوراق خزانه‌داری ایالات متحده را در اختیار دارند، را به خرید طلای بیشتر سوق دهد".
اما بسیاری از ناظران تردید دارند که فروش گسترده بدهی دولت ایالات متحده بتواند جای خود را باز کند، نه به این دلیل که تعداد کمی از طبقات دارایی دیگر می‌توانند بازدهی، اعتبار و نقدینگی بازار خزانه‌داری یا وضعیت ارز ذخیره دلار را ارائه دهند.
دسای می‌گوید: "متأسفانه، چینی‌ها - مانند اکثر جهان - با کمبود واقعی جایگزین‌ها مواجه هستند." "در نهایت، یک ارز ذخیره جدید ظهور خواهد کرد. آیا ما هنوز به آنجا رسیده‌ایم؟ قطعاً نه، زیرا چین بازارهای سرمایه را بسته است."
تیپ این سوال را مطرح می‌کند که چرا سرمایه‌گذاران از اوراق خزانه‌داری با بازدهی تقریباً ۵ درصد به سمت اوراق قرضه ژاپنی یا آلمانی حرکت می‌کنند. اینها دارای رتبه بالایی هستند، اما برای سررسیدهای ۱۰ ساله در حال حاضر به ترتیب تقریباً ۱.۴ و ۲.۵ درصد بازدهی دارند. او می‌گوید: "ممکن است به نظر برسد که برخی از بازارهای دیگر نظم بیشتری دارند؟.؟.؟.؟اما آنها واقعاً مقیاس را ندارند و بدون مشکلات و مصیبت‌های خود نیستند."
استراتژیست‌ها همچنین می‌گویند که فروش دارایی‌های ایالات متحده در نهایت می‌تواند به کشورهای فروشنده آسیب برساند. الحسینی می‌گوید: "لحظه‌ای که شروع کنید، قیمت‌ها کاهش می‌یابد و شما به یک بازار ضعیف‌تر و ضعیف‌تر می‌فروشید." "این فقط به این معنی است که شما ضرر هنگفتی را در اوراق خزانه‌داری باقی‌مانده خود متحمل شده‌اید."
استراتژیست‌ها می‌گویند که این امر سرمایه‌گذاران، چه داخلی و چه خارجی، را در حالت انتظار و دیدن قرار می‌دهد. به گفته الحسینی، در حال حاضر، "خوانش سیاست‌ها به تقاضا در بازار خزانه‌داری؟.؟.؟.؟در واقع بسیار مبهم است."
اندازه محض بازار خزانه‌داری و تنوع مالکان آن به این معنی است که خریداران دیگری احتمالاً به راحتی در جایی که شکاف‌ها ظاهر می‌شوند، وارد عمل می‌شوند - اگرچه پس‌زمینه گسترده‌تر بازار قیمت را تعیین می‌کند.
دسای می‌گوید: "من می‌بینم که بازار خزانه‌داری شروع به قیمت‌گذاری واقعی‌تر برای چشم‌انداز اقتصاد اساسی [ایالات متحده]، از جمله تورم، می‌کند که هنوز روشن و حاضر است."
اگر تنش‌های ژئوپلیتیکی به طور چشمگیری تشدید شود، بازار خزانه‌داری از نظر تئوری باید از شهرت پناهگاه خود بهره‌مند شود و قیمت‌ها را بالاتر و بازدهی‌ها را پایین‌تر بفرستد. این طبقات دارایی دیگر و پرخطرتر مانند سهام هستند که می‌توانند ابتدا آسیب ببینند - و نگرانی‌های خود را برای رئیس‌جمهوری به همراه دارند که از نظر تاریخی بازار سهام را به عنوان معیاری برای محبوبیت خود در نظر گرفته است.
کلی از JPMorgan خاطرنشان می‌کند: "اوراق خزانه‌داری جایی است که سرمایه‌گذاران نگران برای یک خواب شبانه به آنجا می‌روند." "مسائلی در آنجا وجود دارد. چیزهای زیادی وجود دارد که می‌تواند اشتباه پیش برود - اما بسیاری از آنها می‌توانند برگردند و ابتدا به بازارهای دیگر ضربه بزنند."
گزارش اضافی توسط ایان اسمیت در لندن و آدام سامسون در نیویورک