سودآوری استخراج بیت کوین به پایین‌ترین حد خود رسیده است، اما چه کسانی هنوز در حال پیشرفت هستند

نصف شدن—رویدادی چهار ساله که تعداد بیت کوین‌هایی را که ماینرها در هر بلوک تولید می‌کنند کاهش می‌دهد—یارانه بلوک بیت کوین را از 6.25 BTC به 3.125 BTC کاهش داد. ماینرها اکنون به ازای هر بلوک 203000 دلار از انتشار بیت کوین‌های جدید در مقابل 406000 دلار با قیمت‌های فعلی به دست می‌آورند.

در پی نصف شدن، ماینرها از افزایش موقت و شهابی درآمد خود از کارمزدهای تراکنش برخوردار شدند (ماینرها از BTCهای تازه ضرب شده و کارمزدهای تراکنش از کاربران درآمد کسب می‌کنند). یک استاندارد توکن جدید در بیت کوین به نام Runes منجر به بالاترین رقم تاریخ 78.3 میلیون دلار در کارمزدهای تراکنش در 20 آوریل 2024 شد—مبلغی باورنکردنی وقتی در نظر بگیرید که ماینرها در کل سال 2023، 797.70 میلیون دلار از کارمزدها به دست آوردند.

این منجر به یک جهش کوتاه مدت در سودآوری استخراج بیت کوین شد. Hashprice—معیاری که ماینرها برای تعیین پتانسیل درآمد عملیات خود استفاده می‌کنند—روز بعد از نصف شدن به 185 دلار در هر PH/Day افزایش یافت، اما فعالیت Runes و کارمزدهای تراکنش از آن زمان کاهش یافته است و hashprice در 29 آوریل 2024 به پایین‌ترین رقم تاریخ 49 دلار در هر PH/Day رسید.

اکنون، ماینرهای بیت کوین با واقعیت‌های اقتصادی سخت یارانه بلوک 3.125 BTC فعلی روبرو هستند.

با بررسی هزینه‌های عملیاتی شرکت‌های استخراج عمومی و کسر این هزینه‌ها از hashprice، می‌توان ایده‌ای کلی از میزان فشرده شدن حاشیه‌ها به دست آورد. ماینرهای بیت کوین از معیاری به نام "hashcost" برای بیان هزینه‌های عملیاتی مستقیم استفاده می‌کنند و این معیار را با بررسی راندمان انرژی کامپیوترهای استخراج خود و هزینه برق خود به دست می‌آورند. سپس می‌توانیم از hashcost، hashprice و نرخ هش فعال فعلی یک شرکت استخراج (معیاری از کل قدرت محاسباتی) برای به دست آوردن هزینه و سود روزانه ضمنی استفاده کنیم.

نمودارهای زیر سود و هزینه روزانه ضمنی برای عملیات اختصاصی بزرگترین ماینرهای عمومی بیت کوین بر اساس ارزش بازار را به صورت مقادیر ناخالص و درصد نشان می‌دهد.

شرکت‌هایی با بزرگترین حاشیه‌ها عبارتند از Cleanspark، Riot، Core Scientific، Terawulf و Cipher که ناوگان استخراج کارآمدتر و هزینه‌های برق کمتری دارند. نباید تعجب آور باشد که این شرکت‌ها بهترین عملکرد را در بین شرکت‌های استخراج سهامی عام در سال جاری داشته‌اند، حتی اگر Cleanspark تنها تیکر با بازده مثبت را داشته باشد.

اما برخی از این اعداد می‌توانند فریبنده باشند. برای مثال، حاشیه‌های چاق Core Scientific لزوماً کل تصویر را نشان نمی‌دهد. این شرکت که دومین نرخ هش اختصاصی بزرگ را در بین تمام ماینرهای بیت کوین دارد، در دسامبر 2022 اعلام ورشکستگی فصل 11 کرد. طبق ارائه شرکت در مارس 2024، این شرکت از این مراحل خارج شد و در ژانویه دوباره با 608 میلیون دلار بدهی در نزدک شروع به معامله کرد. طبق 10-k سال 2023 شرکت، این رقم از 864 میلیون دلار در پایان سال 2023 کاهش یافته است. زمان می‌برد تا شرکت بدهی باقی مانده خود را پرداخت کند و در این میان، نمی‌تواند بیت کوین‌های استخراج شده را در ترازنامه خود نگه دارد، که می‌تواند پتانسیل صعودی بلندمدت آن را در صورتی که بیت کوین از محدوده 60000 تا 70000 دلار رهایی یابد، محدود کند.

با نگاهی به حاشیه سود بر اساس درصد، وضعیت روشن‌تر می‌شود: تعدادی از ماینرها در آستانه غیر سودآوری قرار دارند. Hive نزدیک به فعالیت با ضرر است و حاشیه‌های Hut8 به 10٪ کاهش یافته است. هر دو شرکت قبل از نصف شدن، حداقل 50٪ سود عملیاتی داشتند و بدترین عملکرد سهام در سال جاری را دارند. حاشیه‌های Hive بسیار کم است زیرا در سال 2023، این شرکت هزینه برق ضمنی 72 دلار در هر مگاوات ساعت داشت که بالاترین میزان در بین ماینرهای عمومی ذکر شده در این مقاله است و Hut 8 دومین ناوگان برق کم بازده را در این مجموعه دارد.

ظاهر شدن Marathon در این لیست ممکن است تعجب آور باشد، با توجه به اینکه این شرکت بزرگترین ارزش بازار را در بین هر ماینر سهامی عام دارد، اما باید زمینه مهمی را به خاطر داشت. برای مثال، Marathon بزرگترین نرخ هش اختصاصی را در بین هر ماینر عمومی و بزرگترین موقعیت نقدی و بیت کوین را دارد، بنابراین سرمایه گذاران هر دو این ملاحظات را به طور متناسب قیمت گذاری می‌کنند.

سرمایه گذاران احتمالاً Marathon را برای خریدهای اخیر خود از تسهیلات پاداش می‌دهند. در سال 2024، Marathon شروع به انتقال از یک ساختار عملیاتی افقی "دارایی سبک" کرد که در آن دستگاه‌های استخراج را خریداری می‌کرد و به ارائه دهندگان میزبانی برای اداره آنها پول پرداخت می‌کرد. این رویکرد می‌تواند منجر به گسترش و استقرار سریع شود، اما همچنین قدرت یک شرکت برای کنترل متغیرهای کلیدی هزینه مانند برق را محدود می‌کند. اکنون، Marathon در حال انتقال به سمت یک ساختار عمودی و استقرار سرمایه برای خرید سایت‌های استخراج است. این شرکت قبلاً سه سایت استخراج را در سال 2024 بسته است و 265.9 میلیون دلار هزینه کرده است. دو مورد از اینها، تاسیسات Kearney، Nebraska و Granbury، Texas، قبلاً توسط Hut 8 پس از به ارث بردن قرارداد مدیریت با ادغام خود با US Bitcoin اداره می‌شدند، اما Marathon آنها را از مالک سایت‌ها، Generate Capital، خریداری کرد و قصد دارد از تمام ظرفیت برای عملیات خود استفاده کند. Marathon همچنین اخیراً تسهیلاتی را از Applied Digital خریداری کرده است. منصفانه است که انتظار داشته باشیم حاشیه‌های Marathon به دلیل این خریدها افزایش یابد، زیرا مالکیت صریح هزینه‌های عملیاتی شرکت را کاهش می‌دهد.

آخرین نکته این است که بزرگترین ماینرهای عمومی در سال 2023 در مجموع 2.4 میلیارد دلار از فروش سهام جمع آوری کردند. برخی از این فروش‌ها را ذخیره کردند و خزانه‌های قابل توجهی را ایجاد کردند که در صورت کاهش حاشیه‌های سود آنها به سطوح خطرناک، مفید خواهد بود. برای مثال، Hut 8 یکی از حاشیه‌های سود پایین‌تر را در این مجموعه دارد، اما همچنین سومین موقعیت نقدی و بیت کوین بزرگ را دارد که می‌تواند از آن برای گسترش و بهبود کارایی ناوگان ASIC خود یا پوشش هزینه‌ها در صورتی که عملیات آن غیر سودآور شود، استفاده کند. همین را می‌توان در مورد Marathon گفت: این شرکت دومین حاشیه سود پایین را در این گروه دارد، اما بزرگترین موقعیت نقدی و BTC را دارد، یک صندوق جنگی عظیم که می‌تواند از آن برای مقابله با غیر سودآوری کوتاه مدت تا میان مدت استفاده کند.

متغیرهای اضافی که می‌توان از آنها برای ارزیابی شرکت‌ها استفاده کرد، برنامه‌هایی برای گسترش ناوگان و قابلیت‌های برق هستند، جایی که چند شرکت در مقایسه با بقیه برجسته هستند. Riot بیشترین خریدهای ASIC معوق را در بین هر ماینر عمومی دارد، به ارزش 550.6 میلیون دلار. این شرکت در حال ساخت یک تسهیلات 100٪ غوطه وری خنک شده است که شروع به انرژی دادن به آن کرده است و آن را با ماشین‌های نسل بعدی از MicroBT، یکی از دو تولید کننده اصلی استخراج، تجهیز خواهد کرد. این تسهیلات جدید احتمالاً هزینه‌های عملیاتی پایین Riot را بهبود می‌بخشد و باید سرمایه زیادی در خزانه خود برای تأمین مالی گسترش باقی مانده داشته باشد، به خصوص اگر از بقیه بازار سهام برای تأمین مالی سهام استفاده کند.

Bitfarms دومین سفارش ASIC معوق را دارد که ارزش آن 143.7 میلیون دلار است. این یک حرکت ضروری است که به آن کمک می‌کند تا کارایی ناوگان خود را بهبود بخشد، که بدترین است. علاوه بر خزانه نقدی و BTC خود، Bitfarms یک عرضه 375 میلیون دلاری در بازار برای تأمین مالی گسترش خود باز کرد. Cleanspark سومین سفارش ASIC معوق را دارد، به ارزش 281 میلیون دلار، که ناوگان استخراج فوق العاده کارآمد آن را بیشتر بهبود می‌بخشد. Cleanspark موقعیت نقدی کوچکتری نسبت به Riot و Marathon دارد، بنابراین باید عمدتاً به یک پیشنهاد 800 میلیون دلاری در بازار متکی باشد (این ATM در ابتدا 500 میلیون دلار بود، اما Cleanspark امسال 300 میلیون دلار دیگر به آن اضافه کرد)

در مورد گسترش مگاوات، برخی از ماینرها، مانند Cleanspark و Marathon، منحصراً بر M&A برای گسترش ردپای خود تمرکز کرده‌اند. Cleanspark در سال 2022 با مجموعه‌ای از خریدهای در جورجیا برای خود شهرتی به دست آورد و در سال 2024، سه سایت جدید در می‌سی‌سی‌پی خریداری کرد.

دیگران، مانند Riot، Cipher، Core Scientific و Hut 8، در حال ساخت سایت‌های خود هستند. Riot اخیراً اولین بخش از تسهیلات Corsicana خود را در تگزاس انرژی داده است و Cipher قصد دارد اولین بخش از سایت Black Pearl خود را در تگزاس در سال 2025 تکمیل کند. Hut 8 نیز اعلام کرد در آوریل که یک سوم سایت جدید خود را در Salt Creek، تگزاس انرژی داده است. با این حال، Core Scientific جدول زمانی برای سایت خود در اوکلاهما منتشر نکرده است.

برای بقیه، Bitfarms، Terawulf و Iris بر گسترش در تاسیسات در حال بهره برداری تمرکز می‌کنند.

با در نظر گرفتن همه چیز، نصف شدن به طور جدی حاشیه‌های ماینرهای عمومی را فشرده کرده است، اما همه آنها هنوز در مشکل نیستند. این می‌تواند بسته به اینکه بیت کوین در چند ماه آینده چه کار می‌کند، تغییر کند، اما اگر قیمت بیت کوین به بالاترین سطح تاریخ برسد یا اگر کارمزدهای تراکنش دوباره افزایش یابد، همه چیز می‌تواند در جهت مثبت تغییر کند.

با این حال، بسیاری از ماینرهای عمومی که در این گزارش به آنها اشاره کرده‌ایم، احتمالاً به اندازه کافی کار کرده‌اند تا از سال آینده جان سالم به در ببرند. سرمایه گذاران خوب است به کسانی توجه کنند که از نقدینگی تولید شده در سال 2023 برای گسترش تاسیسات و ارتقاء ناوگان خود استفاده کرده‌اند. در این عرصه، Cleanspark، Riot و Marathon برجسته هستند، در حالی که Terawulf، Iris و Cipher گام‌هایی در جهت درست برداشته‌اند.

در طرف دیگر طیف، Core Scientific هنوز بدهی هنگفتی (608 میلیون) دارد، در حالی که نرخ هش Hut 8 در سال 2024 پس از خرید سایت‌های Kearney و Granbury توسط Marathon کاهش یافت و هیچ خرید ASIC معوق فاش نشده‌ای ندارد، که نشان می‌دهد استراتژی روشنی برای گسترش در سال 2024 ندارد. در مورد Hive، ماینر تعدادی ASIC نسل بعدی در سفارش دارد اما برنامه‌ای برای گسترش به تاسیسات جدید ندارد.

شاید، همانطور که خرید اولین تسهیلات کاملاً متعلق به Marathon نشان می‌دهد، دوره استخراج بیت کوین بعدی ایجاب می‌کند که ماینرها مالک تاسیسات خود باشند و تا حد امکان به صورت عمودی ادغام شوند. علاوه بر این، آن ماینرهایی که استراتژی‌های اثبات شده تجارت برق دارند، مانند Riot و Cipher، و کسانی که نرخ‌های پشت کنتور دارند، مانند Terawulf، احتمالاً عملکرد خوبی خواهند داشت (اگرچه، Terawulf بدهی زیادی برای جویدن دارد، باری به ارزش 75.9 میلیون دلار تا پایان سه ماهه اول سال 2024).

به عبارت ساده، هدف روشن پیش رو کارایی و کاهش هزینه‌ها است. آن دسته از ماینرها که استراتژی‌های روشنی برای کاهش هزینه‌های عملیاتی خود دارند، چه از طریق استراتژی‌های پوشش ریسک و تجارت برای برق یا با استقرار ASICهای کم مصرف‌تر، در سال‌های آینده در موقعیت بهتری قرار خواهند گرفت. در این راستا، یک ماینر نادیده گرفته شده می‌تواند Bitfarms باشد. این شرکت یکی از هزینه‌های برق پایین‌تر را در بین همتایان خود دارد و اگر گسترش‌های خود را به موقع تکمیل کند، کارایی انرژی خود را به شدت بهبود می‌بخشد و حاشیه‌های سود خود را افزایش می‌دهد. این گسترش‌ها می‌تواند آن را از نظر اندازه نرخ هش در یک لیگ با Riot، Marathon و Cleanspark قرار دهد. ارزش بازار آن در حال حاضر 880 میلیون دلار است، در حالی که ماینرهای پیشرو میلیاردها دلار ارزش دارند. اگر Bitfarms گسترش‌های برنامه ریزی شده خود را امسال و در سه ماهه اول سال 2025 تکمیل کند، ارزش گذاری آن باید با این رهبران همخوانی داشته باشد.