در ۹ آوریل، برای چند ساعت خوب، فاجعه در کمین بود. قیمت سهام هفته‌ها بود که در حال سقوط بود. سپس بازار اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا - که معمولاً از امن‌ترین دارایی‌های موجود است - نیز شروع به تشنج کرد. بازده اوراق خزانه‌داری ده ساله به ۴.۵ درصد رسید (نمودار ۱ را ببینید)، که نسبت به ۳.۹ درصد در روزهای قبل افزایش داشت. این بدان معنا بود که قیمت اوراق قرضه، که به طور معکوس با بازده حرکت می‌کند، به شدت کاهش یافته بود. شکست همزمان دارایی‌های پرخطر و به اصطلاح امن، تهدیدی برای بی‌ثبات کردن خود سیستم مالی بود.
سپس همه چیز تغییر کرد. اواخر همان روز، دونالد ترامپ با اعلام اینکه بسیاری از تعرفه‌هایی را که باعث وحشت شده بود، به مدت ۹۰ روز به تعویق می‌اندازد، سرمایه‌گذاران را غافلگیر کرد. قیمت سهام افزایش یافت: شاخص S&P 500 آمریکا با ۱۰ درصد افزایش بسته شد که بهترین روز آن از سال ۲۰۰۸ بود. بازده اوراق قرضه خزانه‌داری همچنان بالاست، اما با فروکش کردن آشفتگی در جاهای دیگر، این موضوع پتانسیل کمتری برای ایجاد آسیب دارد.
سیستم مالی به طرز خطرناکی به لبه پرتگاه نزدیک شد و درک دلیل آن مهم است، زیرا ممکن است تلاطم دوباره بازگردد. زنگ‌های هشدار در همه جا به صدا درآمده‌اند. شاخص‌های نوسانات، که از حق بیمه‌هایی که معامله‌گران برای محافظت از خود در برابر نوسانات شدید پرداخت می‌کنند، به دست می‌آیند، افزایش یافته‌اند، اگرچه پس از اعلام آقای ترامپ تا حدودی کاهش یافتند (نمودار ۲ را ببینید). برای مدیران ریسک در بانک‌ها و صندوق‌های تامینی، چنین اقداماتی می‌تواند هشداری برای گفتن به میزهای معاملاتی برای تخلیه موقعیت‌های پرخطر باشد و شانس یک ضرر بزرگ را کاهش دهد. اگر این اتفاق به طور همزمان در بسیاری از مؤسسات رخ دهد، فروش می‌تواند بازارها را حتی وحشی‌تر کند. هجوم برای نقدینگی حتی قیمت طلا را برای مدتی پایین فرستاد.
چنین فشارهایی عمیقاً ناراحت‌کننده هستند، زیرا آخرین باری که بازار خزانه‌داری در ابتدای همه‌گیری کووید-۱۹ دچار مشکل شد را به یاد می‌آورند. در آن زمان، معاملات سنگین منجر به کمبود نقدینگی شد، به این معنی که تفاوت بین پیشنهادات «خرید» و «فروش» به شدت افزایش یافت و بازار توانایی کمتری برای جذب سفارش‌های بزرگ پیدا کرد. معاملاتی که می‌توانست انجام شود، قیمت‌ها را بسیار بیشتر از حد معمول تغییر داد و به نوسانات افزود. در نهایت، فدرال رزرو مجبور شد مقادیر زیادی اوراق قرضه بخرد تا بازار را تثبیت کند.
«اسپرد سوآپ» نشان می‌دهد که یک پویایی نگران‌کننده مشابه در این هفته در حال انجام بود. اینها شکاف بین بازده اوراق قرضه خزانه‌داری و نرخ‌های سوآپ نرخ بهره (interest-rate swap rates) را اندازه‌گیری می‌کنند که میانگین نرخ‌های شبانه است که معامله‌گران انتظار دارند. این دو معمولاً با هم حرکت می‌کنند، زیرا جایگزینی برای خرید یک اوراق قرضه خزانه‌داری و دریافت بازده ثابت آن، سپرده‌گذاری پول در بازار شبانه و کسب نرخ بهره چرخشی در آنجا است. اما در ۹ آوریل، بازده اوراق خزانه‌داری ده ساله به ۰.۶ درصد بالاتر از نرخ سوآپ معادل رسید که یک رکوردشکنی بود. به گفته مارتین وِتون (Martin Whetton) از وستپک (Westpac)، یک بانک استرالیایی، این شکاف رو به رشد نشان می‌دهد که مشتریان همیشگی با توجه به عدم اطمینان عظیمی که بازارها را تسخیر کرده است، تمایلی به خرید ندارند.
به احتمال زیاد فروش‌های اجباری (Fire-sales) آسیب را تشدید کرده است. بانک‌های وال استریت شدیدترین فراخوان‌های مارجین (margin calls) را از سال ۲۰۲۰ به مشتریان صندوق تامینی خود زده‌اند، به این معنی که آنها باید برای پوشش موقعیت‌های زیان‌ده خود در سراسر طبقات دارایی، پول نقد پرداخت کنند. اوراق قرضه دولتی از جمله آسان‌ترین چیزهایی هستند که می‌توان برای جمع‌آوری وجوه لازم فروخت (همانطور که طلا نیز هست). با این حال، اگر ضرر در این موقعیت‌ها اصلاً باعث فراخوان‌های مارجین شده باشد، فروش می‌تواند اوضاع را بدتر کند. این امر قیمت‌ها را بیشتر کاهش می‌دهد و یک «حلقه شوم» خود تقویت‌شونده ایجاد می‌کند که در آن فراخوان‌های مارجین باعث فروش می‌شود که باعث فراخوان‌های مارجین بیشتری می‌شود. این همان چیزی است که در سال ۲۰۲۲ زمانی رخ داد که صندوق‌های بازنشستگی بریتانیا به سرعت دارایی‌های گیلت (gilts) خود را برای برآورده کردن فراخوان‌های مارجین فروختند و قیمت‌ها را کاهش دادند و بازده را حتی سریع‌تر بالا بردند. در نهایت، بانک انگلستان مجبور شد وارد عمل شود تا این مارپیچ را بشکند.
نگرانی خاصی در بازار خزانه‌داری وجود دارد که یک حلقه شوم می‌تواند از «معامله مبنا» (basis trade) ناشی شود. این معامله در بین صندوق‌های تامینی محبوب است و در برخی از بزرگترین شرکت‌های آمریکایی ثروت زیادی به دست آورده است. این معامله تلاش می‌کند از تفاوت قیمت بین اوراق قرضه خزانه‌داری و قراردادهای آتی خزانه‌داری (Treasury futures contracts) سود ببرد که ناشی از تقاضای زیاد برای قراردادهای آتی از سوی مدیران دارایی است. معامله‌گران با خرید اوراق خزانه‌داری و فروش قراردادهای آتی از این امر سوء استفاده می‌کنند. برای تقویت بازده، آنها با استفاده از اوراق خزانه‌داری که خریده‌اند به عنوان وثیقه، وام می‌گیرند و سپس پول نقد را به اوراق خزانه‌داری بیشتری بازیافت می‌کنند. به لطف این رویه، صندوق‌های تامینی حدود ۱ تریلیون دلار قرارداد آتی خزانه‌داری فروخته‌اند.
تا زمانی که هزینه استقراض و برآورده کردن فراخوان‌های مارجین کمتر از تفاوت بین اوراق قرضه خزانه‌داری و قراردادهای آتی باقی بماند، این معامله سودآور است. با اهرم زیاد، می‌تواند بازده زیادی ایجاد کند. اما یکی از مدیران صندوق‌های تامینی با عصبانیت می‌گوید: «این مانند برداشتن سکه‌های کوچک در مقابل یک غلتک بخار است.» هنگامی که بازارها سقوط می‌کنند، صندوق‌ها می‌توانند له شوند، یا به این دلیل که اعتبار خشک می‌شود و آنها را قادر به تجدید استقراض خود نمی‌گذارد، یا به این دلیل که باید به طور ناگهانی فراخوان‌های مارجین زیادی را در موقعیت‌هایی که به رنگ قرمز درآمده‌اند، برآورده کنند.
صدای مهیب
هنگامی که شرط‌بندی برعکس می‌شود، شاید به این دلیل که بازده به طور ناگهانی و غیرمنتظره تغییر کرده است، صندوق‌ها مجبور می‌شوند به سرعت اوراق خزانه‌داری را بفروشند - و فروش را برای برآورده کردن فراخوان‌های مارجین در سایر طبقات دارایی تشدید می‌کنند. در سال ۲۰۲۰، بانک‌های معامله‌گر (dealer banks) تحت تأثیر حجم اوراق خزانه‌داری فروخته شده قرار گرفتند، به این معنی که نقدینگی خشک شد. ممکن است اتفاق مشابهی این بار نیز رخ داده باشد. قبل از آشفتگی، انبارهای بانک‌ها از قبل مملو از اوراق خزانه‌داری بود و ظرفیت کمی برای رسیدگی به فروش بیشتر به آنها می‌داد.
اگر معاملات دوباره متوقف شوند، فدرال رزرو باید مداخله کند و به عنوان خریدار نهایی عمل کند و وام‌های اضطراری را به شرکت‌های مهم سیستماتیک در صورت نیاز ارائه دهد. با این حال، پس‌زمینه سیاسی امروزی، بانکداران مرکزی را در موقعیتی نامناسب قرار می‌دهد. یک چیز این بود که سیاست‌گذاران از اوراق قرضه خزانه‌داری حمایت کنند، زمانی که مشکلی که با آن روبرو بودند، یک بحران نقدینگی ناشی از تعطیلی‌های کووید بود. این بار، هر کسی می‌تواند حدس بزند که چه مقدار از حرکت در بازده اوراق خزانه‌داری به دلیل نقص عملکرد سیستم بوده است و چه مقدار نشان‌دهنده از دست دادن اعتماد سرمایه‌گذاران به خود اوراق قرضه است. از این گذشته، حمله آقای ترامپ به نظام تجارت جهانی به اعتماد به سیاست‌گذاری آمریکا لطمه زده است. تنها طبیعی است که نتیجه بگیریم بدهی حاکمیتی کشور کمتر امن شده است و بازده اوراق قرضه خزانه‌داری باید بر این اساس، حق بیمه ریسک بیشتری را در خود جای دهد.
به عبارت دیگر، اگر فدرال رزرو در بازارها مداخله کند، این سؤالات را برمی‌انگیزد که آیا صرفاً از ثبات مالی محافظت می‌کند یا همچنین در تلاش است تا چنین حق بیمه ریسکی را سرکوب کند. سپس این سوال مطرح می‌شود که بانکداران مرکزی تا چه حد می‌توانند از سیاست‌های پولی برای تسهیل شرایط مالی و کاهش خطر آسیب سیستماتیک استفاده کنند. تحت شرایط دیگر، آنها ممکن است کاهش سریع نرخ بهره را انتخاب کنند. با این حال، حتی اگر آقای ترامپ تعرفه‌های خود را به تعویق انداخت، سرمایه‌گذاران همچنان شرط می‌بندند که تورم افزایش خواهد یافت. آنها از رکود تورمی (stagflation) می‌ترسند - ترکیبی ناخوشایند از تورم و رشد راکد - که هر گونه کبوتر (doves) را در فدرال رزرو محدود می‌کند.
مطمئناً بزرگترین تهدید هنوز از سیاست ناشی می‌شود. حتی با به تعویق انداختن برخی از موانع تجاری، موانع بین آمریکا و چین به سطوح مضحکی افزایش یافته است. و بی‌احتیاطی است که فرض کنیم شوک‌ها به پایان رسیده‌اند، یا اینکه ایمان سرمایه‌گذاران خارجی به دارایی‌های آمریکایی، که اکنون متزلزل شده است، می‌تواند به طور جادویی احیا شود. سیستم چقدر دیگر می‌تواند تحمل کند قبل از اینکه واقعاً چیزی از هم بپاشد؟